深視監(jiān)管第三十五期丨破產(chǎn)重整“再回首”：輕裝上陣能否“鳳凰涅槃”

從以往實(shí)施效果較好的方案來(lái)看，回歸重整本源，讓企業(yè)能夠通過(guò)破產(chǎn)重整全面提升自身質(zhì)量、改善持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，也許才是重整成功的關(guān)鍵。

當(dāng)陷入財(cái)務(wù)困境的公司發(fā)生債權(quán)債務(wù)糾紛危機(jī)時(shí)，通過(guò)破產(chǎn)重整設(shè)立緩沖余地來(lái)延續(xù)公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值，有助于在最大程度上挽回企業(yè)、債權(quán)人及股東的利益。近期出臺(tái)的《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)》明確提出，暢通破產(chǎn)重整等多元化退市渠道，支持上市公司通過(guò)破產(chǎn)重整等方式出清風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，自《企業(yè)破產(chǎn)法》實(shí)施以來(lái)，A股已有近70家公司被法院裁定實(shí)施破產(chǎn)重整。破產(chǎn)重整做好了，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)出清、股東結(jié)構(gòu)優(yōu)化、主營(yíng)業(yè)務(wù)“脫胎換骨”，公司絕境重生，于債權(quán)人、股東、上市公司等各方均是多贏局面，這也是近年來(lái)涉及破產(chǎn)重整事項(xiàng)的公司受到市場(chǎng)追捧的重要原因。如當(dāng)年的虧損大戶舜天船舶，因船舶行業(yè)不景氣及經(jīng)營(yíng)方針失誤，2015年虧損54.34億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)268.09%，因資不抵債最終進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，通過(guò)破產(chǎn)重整，公司減少債務(wù)80多億元，出清虧損資產(chǎn)，注入全新業(yè)務(wù)，破產(chǎn)重整完成當(dāng)年凈利潤(rùn)即達(dá)到22.80億元。

然而，也有部分公司在破產(chǎn)重整實(shí)施后短暫“回光返照”，沒(méi)過(guò)幾年又陷入債務(wù)高企、主業(yè)萎靡、虧損連連的困境，詮釋了什么叫“從哪里來(lái)回到哪里去”。如深市某農(nóng)業(yè)公司，2015年實(shí)施破產(chǎn)重整，但好景不長(zhǎng)，次年又出現(xiàn)大額虧損，后續(xù)主業(yè)持續(xù)萎靡，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流甚至不能覆蓋公司債務(wù)利息。

如此看來(lái)，通過(guò)破產(chǎn)重整實(shí)現(xiàn)輕裝上陣，只是萬(wàn)里長(zhǎng)征的第一步，輕裝上陣后公司能否真正“鳳凰涅槃”，還是門大學(xué)問(wèn)。

讓重整回歸“拯救”本源的過(guò)程中，促進(jìn)各方平衡好長(zhǎng)期和短期的訴求。圖視覺(jué)中國(guó)

推敲重整計(jì)劃：短期解難和長(zhǎng)期發(fā)展的平衡

由于上市公司股票流動(dòng)性好、價(jià)格透明，相比于一般企業(yè)，債權(quán)人和重整投資人往往傾向于接受上市公司股票，因此上市公司破產(chǎn)重整往往涉及出資人（股東）權(quán)益調(diào)整安排。同時(shí)，破產(chǎn)重整通常為一攬子方案，重整計(jì)劃常常與實(shí)際控制人變更、虧損資產(chǎn)剝離、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入等相關(guān)聯(lián)。因此，上市公司破產(chǎn)重整涉及鏈條更長(zhǎng)，也更需要平衡的智慧。

以引入重整投資人來(lái)看，在上市公司破產(chǎn)重整中，通常會(huì)拿出部分公司股份招募重整投資人，股份來(lái)源為現(xiàn)有股東讓渡或者資本公積轉(zhuǎn)增股份等，且價(jià)格往往較市價(jià)出現(xiàn)一定折讓。引入重整投資人的目的一方面是為了籌集償還債權(quán)所需資金，另一方面也是為了吸引有實(shí)力的投資人支持公司后續(xù)發(fā)展。可見(jiàn)，招募重整投資人不同于一般的引入財(cái)務(wù)投資者，重整投資人承載各方期待，需要投入資源和時(shí)間支持公司后續(xù)發(fā)展，而非僅僅獲得財(cái)務(wù)性回報(bào)短期內(nèi)變現(xiàn)走人。

近期實(shí)施破產(chǎn)重整的某創(chuàng)業(yè)板公司擬引入重整投資人的方案就頗受市場(chǎng)關(guān)注，重整投資人擬受讓上市公司以資本公積金轉(zhuǎn)增的股份，總體對(duì)價(jià)12.18億元，平均價(jià)格約為1.59元/股，而彼時(shí)公司股票市價(jià)約為4.2元/股，重整投資人主要為不具備產(chǎn)業(yè)背景的投資機(jī)構(gòu)，并承諾未來(lái)三年公司累計(jì)凈利潤(rùn)不低于人民幣6億元。重整投資人的招募條件、確定過(guò)程及依據(jù)、業(yè)績(jī)承諾是否具有可實(shí)現(xiàn)性等，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，交易所也連續(xù)發(fā)函進(jìn)行問(wèn)詢。而另一家2019年實(shí)施重整的深市主板公司引入的重整投資人聯(lián)合體，多為自然人或私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，從公司2020年半年報(bào)看，部分重整投資人已迅速離場(chǎng)。

再者就是財(cái)產(chǎn)變價(jià)方案，其核心是公司財(cái)產(chǎn)的處置安排。一口氣把資產(chǎn)全賣了，簡(jiǎn)單便捷，風(fēng)險(xiǎn)一次性出清，但如果公司后續(xù)沒(méi)有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，重整完成后公司淪為“空殼”；保留部分資產(chǎn)，所籌集資金減少，可能產(chǎn)生損害債權(quán)人利益的質(zhì)疑。因此，財(cái)產(chǎn)變價(jià)方案需結(jié)合公司短期債權(quán)債務(wù)、主營(yíng)業(yè)務(wù)和存在的風(fēng)險(xiǎn)情況，以及長(zhǎng)期發(fā)展方向、經(jīng)營(yíng)計(jì)劃等作出審慎安排，并通過(guò)充分的信息披露告知各方主體。

去年實(shí)施破產(chǎn)重整的某深市紡織業(yè)公司，在破產(chǎn)重整中大規(guī)模處置原有羊絨業(yè)務(wù)資產(chǎn)，已達(dá)到重大資產(chǎn)重組標(biāo)準(zhǔn)，但公司僅在第一次債權(quán)人會(huì)議召開情況公告中寥寥數(shù)語(yǔ)提及財(cái)產(chǎn)變價(jià)方案，處置范圍的確定依據(jù)、主要資產(chǎn)賬面值評(píng)估情況、處置對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況和持續(xù)盈利能力的影響等情況無(wú)從獲知。與此同時(shí)，重整計(jì)劃約定的近期和中遠(yuǎn)期經(jīng)營(yíng)方案仍聚焦羊絨業(yè)務(wù)。在重整計(jì)劃被法院裁定執(zhí)行完畢僅2個(gè)月后，公司即公告稱將開展證券投資和設(shè)立有限合伙企業(yè)，交易所向公司發(fā)出關(guān)注函進(jìn)行問(wèn)詢，公司后主動(dòng)終止前述投資事項(xiàng)。截至目前，公司羊絨業(yè)務(wù)未有進(jìn)一步投入，也未注入新的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，2020年上半年?duì)I業(yè)收入僅4000萬(wàn)元。

還有就是約定的資產(chǎn)注入是否具有可行性，是否真正能落地。如前文提到的舜天船舶，根據(jù)重整計(jì)劃，公司在破產(chǎn)重整中同步實(shí)施“司法重整+重大資產(chǎn)重組”，在剝離原有虧損船舶制造業(yè)務(wù)的同時(shí)，實(shí)施信托和發(fā)電業(yè)務(wù)資產(chǎn)注入，從源頭改善公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。但也有部分資產(chǎn)注入計(jì)劃停留在“光說(shuō)不練”階段，深市主板某公司2013年即實(shí)施了破產(chǎn)重整，解決了歷史包袱，重整計(jì)劃同時(shí)約定，在完成債務(wù)重組的基礎(chǔ)上引入重組方并注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但7年過(guò)去了，合資格重組方依然“杳無(wú)音訊”，公司目前僅靠少量自行車相關(guān)業(yè)務(wù)勉強(qiáng)維系，在2019年審計(jì)報(bào)告中，年審會(huì)計(jì)師重點(diǎn)提示了公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)存在的重大不確定性。

回歸“拯救”本源：讓破產(chǎn)重整“神形兼?zhèn)洹?/h4>

2019年以來(lái)，伴隨國(guó)內(nèi)外宏觀環(huán)境變化、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入推進(jìn)，部分上市公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有所爆發(fā)，上市公司破產(chǎn)重整案例明顯增多。10月31日召開的國(guó)務(wù)院金融委專題會(huì)議再次提出，建立常態(tài)化退市機(jī)制。可以預(yù)見(jiàn)，作為退市機(jī)制重要組成部分的破產(chǎn)重整將在加速風(fēng)險(xiǎn)出清、促進(jìn)優(yōu)勝劣汰、發(fā)揮市場(chǎng)資源配置功能等方面將發(fā)揮更加積極的作用。

盡管破產(chǎn)重整有不少益處，但也并非免費(fèi)的午餐，在其背后，有十分復(fù)雜的長(zhǎng)短期利益訴求和多方博弈，如果僅僅是平衡好重整各方的利益，或許只能“形至而神不似”，從以往實(shí)施效果較好的方案來(lái)看，回歸重整本源，讓企業(yè)能夠通過(guò)破產(chǎn)重整全面提升自身質(zhì)量、改善持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，也許才是重整成功的關(guān)鍵。

在讓重整回歸“拯救”本源的過(guò)程中，仍需要適當(dāng)?shù)臋C(jī)制安排，從而促進(jìn)各方平衡好長(zhǎng)期和短期訴求，最終達(dá)到“挽救危困企業(yè)”的目的。

首當(dāng)其沖的是信息披露的透明度，信息披露是破產(chǎn)重整相關(guān)各方?jīng)Q策及博弈的依據(jù)。2020年3月1日實(shí)施的新《證券法》中，第八十條明確規(guī)定“申請(qǐng)破產(chǎn)的決定”和“依法進(jìn)入破產(chǎn)程序”為上市公司重大事件，公司應(yīng)當(dāng)履行臨時(shí)報(bào)告披露義務(wù)。交易所《股票上市規(guī)則》也對(duì)破產(chǎn)重整全流程中的重要節(jié)點(diǎn)作出相應(yīng)信息披露要求。但在2018年停復(fù)牌制度改革后，上市公司破產(chǎn)重整不能再長(zhǎng)期停牌，在連續(xù)交易情況下，重整參與各方對(duì)信息的需求有所提升，破產(chǎn)事項(xiàng)信息披露規(guī)則有必要做進(jìn)一步細(xì)化和完善。

此外，對(duì)短期套利也可考慮設(shè)置一些必要的約束機(jī)制。重整實(shí)踐中，重整投資人所獲股份如何設(shè)置鎖定期缺乏明確的法律和規(guī)則依據(jù)，如重整投資人在重整實(shí)施后較短時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)讓股份，不利于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定。此外，重整投資人獲得公司股份的價(jià)格缺乏約束機(jī)制，較短的鎖定期及較大的價(jià)差為后續(xù)在較短時(shí)間內(nèi)套利減持提供了便利，可能背離了各方引入重整投資人的初衷，也未對(duì)公司后續(xù)提質(zhì)增效產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性幫助。

最后，如何提升公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力或許更應(yīng)當(dāng)是重整參與各方聚焦的核心。回歸“拯救”本源，兼顧短期解難和長(zhǎng)期發(fā)展，讓重整方案特別是當(dāng)中的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、財(cái)產(chǎn)變價(jià)和資產(chǎn)注入方案等更多立足于提高上市公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、改善公司基本面，并考慮通過(guò)一定的機(jī)制（比如參考IPO中的“持續(xù)督導(dǎo)”機(jī)制等）使這些安排得到有效執(zhí)行，才能讓上市公司真正通過(guò)破產(chǎn)重整實(shí)現(xiàn)“鳳凰涅槃”，也才能發(fā)揮破產(chǎn)重整在促進(jìn)上市公司高質(zhì)量發(fā)展、實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)出清、強(qiáng)化優(yōu)勝劣汰中的應(yīng)有作用。