深視監(jiān)管第三十五期丨破產(chǎn)重整“再回首”：輕裝上陣能否“鳳凰涅槃”

從以往實施效果較好的方案來看，回歸重整本源，讓企業(yè)能夠通過破產(chǎn)重整全面提升自身質量、改善持續(xù)經(jīng)營能力，也許才是重整成功的關鍵。

當陷入財務困境的公司發(fā)生債權債務糾紛危機時，通過破產(chǎn)重整設立緩沖余地來延續(xù)公司的持續(xù)經(jīng)營價值，有助于在最大程度上挽回企業(yè)、債權人及股東的利益。近期出臺的《國務院關于進一步提高上市公司質量的意見》明確提出，暢通破產(chǎn)重整等多元化退市渠道，支持上市公司通過破產(chǎn)重整等方式出清風險。

據(jù)不完全統(tǒng)計，自《企業(yè)破產(chǎn)法》實施以來，A股已有近70家公司被法院裁定實施破產(chǎn)重整。破產(chǎn)重整做好了，債務風險出清、股東結構優(yōu)化、主營業(yè)務“脫胎換骨”，公司絕境重生，于債權人、股東、上市公司等各方均是多贏局面，這也是近年來涉及破產(chǎn)重整事項的公司受到市場追捧的重要原因。如當年的虧損大戶舜天船舶，因船舶行業(yè)不景氣及經(jīng)營方針失誤，2015年虧損54.34億元，資產(chǎn)負債率高達268.09%，因資不抵債最終進入破產(chǎn)重整程序，通過破產(chǎn)重整，公司減少債務80多億元，出清虧損資產(chǎn)，注入全新業(yè)務，破產(chǎn)重整完成當年凈利潤即達到22.80億元。

然而，也有部分公司在破產(chǎn)重整實施后短暫“回光返照”，沒過幾年又陷入債務高企、主業(yè)萎靡、虧損連連的困境，詮釋了什么叫“從哪里來回到哪里去”。如深市某農(nóng)業(yè)公司，2015年實施破產(chǎn)重整，但好景不長，次年又出現(xiàn)大額虧損，后續(xù)主業(yè)持續(xù)萎靡，經(jīng)營活動現(xiàn)金流甚至不能覆蓋公司債務利息。

如此看來，通過破產(chǎn)重整實現(xiàn)輕裝上陣，只是萬里長征的第一步，輕裝上陣后公司能否真正“鳳凰涅槃”，還是門大學問。

讓重整回歸“拯救”本源的過程中，促進各方平衡好長期和短期的訴求。圖視覺中國

推敲重整計劃：短期解難和長期發(fā)展的平衡

由于上市公司股票流動性好、價格透明，相比于一般企業(yè)，債權人和重整投資人往往傾向于接受上市公司股票，因此上市公司破產(chǎn)重整往往涉及出資人（股東）權益調整安排。同時，破產(chǎn)重整通常為一攬子方案，重整計劃常常與實際控制人變更、虧損資產(chǎn)剝離、優(yōu)質資產(chǎn)注入等相關聯(lián)。因此，上市公司破產(chǎn)重整涉及鏈條更長，也更需要平衡的智慧。

以引入重整投資人來看，在上市公司破產(chǎn)重整中，通常會拿出部分公司股份招募重整投資人，股份來源為現(xiàn)有股東讓渡或者資本公積轉增股份等，且價格往往較市價出現(xiàn)一定折讓。引入重整投資人的目的一方面是為了籌集償還債權所需資金，另一方面也是為了吸引有實力的投資人支持公司后續(xù)發(fā)展。可見，招募重整投資人不同于一般的引入財務投資者，重整投資人承載各方期待，需要投入資源和時間支持公司后續(xù)發(fā)展，而非僅僅獲得財務性回報短期內變現(xiàn)走人。

近期實施破產(chǎn)重整的某創(chuàng)業(yè)板公司擬引入重整投資人的方案就頗受市場關注，重整投資人擬受讓上市公司以資本公積金轉增的股份，總體對價12.18億元，平均價格約為1.59元/股，而彼時公司股票市價約為4.2元/股，重整投資人主要為不具備產(chǎn)業(yè)背景的投資機構，并承諾未來三年公司累計凈利潤不低于人民幣6億元。重整投資人的招募條件、確定過程及依據(jù)、業(yè)績承諾是否具有可實現(xiàn)性等，引發(fā)市場關注，交易所也連續(xù)發(fā)函進行問詢。而另一家2019年實施重整的深市主板公司引入的重整投資人聯(lián)合體，多為自然人或私募股權投資機構，從公司2020年半年報看，部分重整投資人已迅速離場。

再者就是財產(chǎn)變價方案，其核心是公司財產(chǎn)的處置安排。一口氣把資產(chǎn)全賣了，簡單便捷，風險一次性出清，但如果公司后續(xù)沒有優(yōu)質資產(chǎn)注入，重整完成后公司淪為“空殼”；保留部分資產(chǎn)，所籌集資金減少，可能產(chǎn)生損害債權人利益的質疑。因此，財產(chǎn)變價方案需結合公司短期債權債務、主營業(yè)務和存在的風險情況，以及長期發(fā)展方向、經(jīng)營計劃等作出審慎安排，并通過充分的信息披露告知各方主體。

去年實施破產(chǎn)重整的某深市紡織業(yè)公司，在破產(chǎn)重整中大規(guī)模處置原有羊絨業(yè)務資產(chǎn)，已達到重大資產(chǎn)重組標準，但公司僅在第一次債權人會議召開情況公告中寥寥數(shù)語提及財產(chǎn)變價方案，處置范圍的確定依據(jù)、主要資產(chǎn)賬面值評估情況、處置對公司財務狀況和持續(xù)盈利能力的影響等情況無從獲知。與此同時，重整計劃約定的近期和中遠期經(jīng)營方案仍聚焦羊絨業(yè)務。在重整計劃被法院裁定執(zhí)行完畢僅2個月后，公司即公告稱將開展證券投資和設立有限合伙企業(yè)，交易所向公司發(fā)出關注函進行問詢，公司后主動終止前述投資事項。截至目前，公司羊絨業(yè)務未有進一步投入，也未注入新的優(yōu)質資產(chǎn)，2020年上半年營業(yè)收入僅4000萬元。

還有就是約定的資產(chǎn)注入是否具有可行性，是否真正能落地。如前文提到的舜天船舶，根據(jù)重整計劃，公司在破產(chǎn)重整中同步實施“司法重整+重大資產(chǎn)重組”，在剝離原有虧損船舶制造業(yè)務的同時，實施信托和發(fā)電業(yè)務資產(chǎn)注入，從源頭改善公司持續(xù)經(jīng)營能力。但也有部分資產(chǎn)注入計劃停留在“光說不練”階段，深市主板某公司2013年即實施了破產(chǎn)重整，解決了歷史包袱，重整計劃同時約定，在完成債務重組的基礎上引入重組方并注入優(yōu)質資產(chǎn)，但7年過去了，合資格重組方依然“杳無音訊”，公司目前僅靠少量自行車相關業(yè)務勉強維系，在2019年審計報告中，年審會計師重點提示了公司持續(xù)經(jīng)營存在的重大不確定性。

回歸“拯救”本源：讓破產(chǎn)重整“神形兼?zhèn)洹?/h4>

2019年以來，伴隨國內外宏觀環(huán)境變化、供給側結構性改革深入推進，部分上市公司債務風險、經(jīng)營風險有所爆發(fā)，上市公司破產(chǎn)重整案例明顯增多。10月31日召開的國務院金融委專題會議再次提出，建立常態(tài)化退市機制。可以預見，作為退市機制重要組成部分的破產(chǎn)重整將在加速風險出清、促進優(yōu)勝劣汰、發(fā)揮市場資源配置功能等方面將發(fā)揮更加積極的作用。

盡管破產(chǎn)重整有不少益處，但也并非免費的午餐，在其背后，有十分復雜的長短期利益訴求和多方博弈，如果僅僅是平衡好重整各方的利益，或許只能“形至而神不似”，從以往實施效果較好的方案來看，回歸重整本源，讓企業(yè)能夠通過破產(chǎn)重整全面提升自身質量、改善持續(xù)經(jīng)營能力，也許才是重整成功的關鍵。

在讓重整回歸“拯救”本源的過程中，仍需要適當?shù)臋C制安排，從而促進各方平衡好長期和短期訴求，最終達到“挽救危困企業(yè)”的目的。

首當其沖的是信息披露的透明度，信息披露是破產(chǎn)重整相關各方?jīng)Q策及博弈的依據(jù)。2020年3月1日實施的新《證券法》中，第八十條明確規(guī)定“申請破產(chǎn)的決定”和“依法進入破產(chǎn)程序”為上市公司重大事件，公司應當履行臨時報告披露義務。交易所《股票上市規(guī)則》也對破產(chǎn)重整全流程中的重要節(jié)點作出相應信息披露要求。但在2018年停復牌制度改革后，上市公司破產(chǎn)重整不能再長期停牌，在連續(xù)交易情況下，重整參與各方對信息的需求有所提升，破產(chǎn)事項信息披露規(guī)則有必要做進一步細化和完善。

此外，對短期套利也可考慮設置一些必要的約束機制。重整實踐中，重整投資人所獲股份如何設置鎖定期缺乏明確的法律和規(guī)則依據(jù)，如重整投資人在重整實施后較短時間內轉讓股份，不利于公司股權結構和長期經(jīng)營穩(wěn)定。此外，重整投資人獲得公司股份的價格缺乏約束機制，較短的鎖定期及較大的價差為后續(xù)在較短時間內套利減持提供了便利，可能背離了各方引入重整投資人的初衷，也未對公司后續(xù)提質增效產(chǎn)生實質性幫助。

最后，如何提升公司持續(xù)經(jīng)營能力或許更應當是重整參與各方聚焦的核心。回歸“拯救”本源，兼顧短期解難和長期發(fā)展，讓重整方案特別是當中的經(jīng)營計劃、財產(chǎn)變價和資產(chǎn)注入方案等更多立足于提高上市公司持續(xù)經(jīng)營能力、改善公司基本面，并考慮通過一定的機制（比如參考IPO中的“持續(xù)督導”機制等）使這些安排得到有效執(zhí)行，才能讓上市公司真正通過破產(chǎn)重整實現(xiàn)“鳳凰涅槃”，也才能發(fā)揮破產(chǎn)重整在促進上市公司高質量發(fā)展、實現(xiàn)風險出清、強化優(yōu)勝劣汰中的應有作用。