公募REITs萬億市場“拓荒者”摸底：散戶認(rèn)知尚存不足 機(jī)構(gòu)重視執(zhí)業(yè)短板

國內(nèi)首批基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）陸續(xù)發(fā)布詢價(jià)結(jié)果。

截至5月27日，國內(nèi)首批9單公募REITs已全部公布《發(fā)售公告》并披露詢價(jià)結(jié)果，合計(jì)募集金額為314.03億元。

根據(jù)發(fā)售時(shí)間安排，在順利完成網(wǎng)下投資者認(rèn)購之后，相關(guān)產(chǎn)品將在5月31日啟動(dòng)公眾投資者認(rèn)購。

而從已公布的數(shù)據(jù)來看，券商自營、公募基金、私募基金、銀行理財(cái)子公司、保險(xiǎn)、信托等各類機(jī)構(gòu)投資者均對公募REITs保持了極高關(guān)注度。

全部產(chǎn)品超額認(rèn)購平均有效認(rèn)購倍數(shù)超7倍，其中蛇口產(chǎn)園項(xiàng)目在剔除無效報(bào)價(jià)后，整體認(rèn)購倍數(shù)高達(dá)15.31倍位列第一。

“機(jī)構(gòu)的認(rèn)購熱情高于預(yù)期，首批（公募REITs）項(xiàng)目質(zhì)量都還不錯(cuò)，散戶投資者可能因?yàn)椴涣私猓瑓⑴c度不是很高。”有機(jī)構(gòu)銷售人員向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示。

上交所相關(guān)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場潛在規(guī)模就已在萬億左右。

從項(xiàng)目儲(chǔ)備看，單是PPP在庫項(xiàng)目估算可為REITs直接提供約4000億元備選標(biāo)的。

不過在首批9只公募REITs基金發(fā)行取得成功后，如何拓寬這一萬億級(jí)市場仍需各方努力。保證后續(xù)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目質(zhì)量及現(xiàn)金流穩(wěn)定、提升公募基金對底層資產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)、解決REITs涉及重復(fù)課稅現(xiàn)狀，則是接下來市場更為關(guān)注的問題。

優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目相對稀缺

總體來看，首批項(xiàng)目募集資金基本投向基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板項(xiàng)目，主要用于科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展和民生等重點(diǎn)領(lǐng)域。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs是面向普通投資者發(fā)行收益憑證募集資金，投資并持有具有持續(xù)、穩(wěn)定收益的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，由專業(yè)機(jī)構(gòu)運(yùn)營，通過基金上市交易方式，將基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性較強(qiáng)的上市金融產(chǎn)品，其實(shí)質(zhì)是成熟基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的發(fā)行上市。

在中金公司相關(guān)負(fù)責(zé)人看來，伴隨宏觀環(huán)境的變化，比如老齡化社會(huì)的到來，資產(chǎn)收益率長期走低，資管行業(yè)需求在發(fā)生深層次變化，另類投資需求顯著上升。REITs作為長期收益型資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，特別適合養(yǎng)老金、保險(xiǎn)、社保基金、企業(yè)年金等長期資金進(jìn)行投資，為銀行理財(cái)子公司及其他專業(yè)投資機(jī)構(gòu)提供了資產(chǎn)配置的新工具，同時(shí)也為居民增加財(cái)產(chǎn)性收入開辟新渠道。

“第一批9只REITs基金中，產(chǎn)權(quán)類REITs未來兩年預(yù)計(jì)現(xiàn)金分派率在4%-5%，經(jīng)營權(quán)類REITs未來兩年的預(yù)計(jì)現(xiàn)金分派率都在6%-12%。總體來看第一批上市的REITs基金質(zhì)量都還不錯(cuò)，沒有特別意外的情況的話，大概率是可以實(shí)現(xiàn)這個(gè)收益率水平的。”對于首批公募REITs質(zhì)地，有業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)人士予以了肯定。

雖然首批公募REITs質(zhì)地優(yōu)良，但從資產(chǎn)的供給來看，優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流基建項(xiàng)目仍然稀缺，后續(xù)發(fā)行的REITs項(xiàng)目能否保持質(zhì)量仍需觀望。

平安證券固收首席分析師劉璐即指出，當(dāng)前基建領(lǐng)域所有“開正門”的融資方式，包括專項(xiàng)債、PPP、城投債在內(nèi)都強(qiáng)調(diào)項(xiàng)目本身收益和現(xiàn)金流對債務(wù)本息的覆蓋。近幾年專項(xiàng)債與PPP爭奪項(xiàng)目并不鮮見，“說明現(xiàn)金流可觀的成熟項(xiàng)目一直是稀缺的”。

數(shù)據(jù)顯示，2020年我國新增地方專項(xiàng)債額度3.75億元，同比增加74%。但2020年全年基建投資累計(jì)增速僅為3.41%。

“2020年大規(guī)模的專項(xiàng)債發(fā)行也并沒有帶動(dòng)基建增速同步提升，一個(gè)可能的原因在于優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目缺乏，地方政府及金融機(jī)構(gòu)并不敢盲目上馬現(xiàn)金流不匹配的項(xiàng)目，埋下長期債務(wù)的隱患。”劉璐認(rèn)為，REITs只是一種產(chǎn)品形式，更關(guān)鍵的還是在于底層資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)健性和回報(bào)率。對于收費(fèi)回報(bào)率或租金回報(bào)率較低的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，其市場吸引力和接受度很可能不高。

除此以外，在原始權(quán)益人端，對于現(xiàn)金流穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，原始權(quán)益人出表的意愿可能存疑。

目前，根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第33號(hào)——合并財(cái)務(wù)報(bào)表》原始權(quán)益人需要判斷是否保留了對于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目及相關(guān)主體的控制，如果未保留控制，則對于原持有且納入合并的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目就需要“終止確認(rèn)”，即“出表”，并確認(rèn)相關(guān)損益。

而公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs的原始權(quán)益人往往是地方國企、央企或城投平臺(tái)，現(xiàn)金流穩(wěn)定的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目本可以作為優(yōu)質(zhì)抵押資產(chǎn)用于其銀行貸款、債券融資等權(quán)益、債權(quán)多重融資方式，并能提升公司的估值和形象。

在劉璐看來，如果原始權(quán)益人通過公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs讓渡基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的控制權(quán)，往往涉及到其相關(guān)資產(chǎn)的出表，可能帶來其資產(chǎn)規(guī)模的縮水，甚至可能影響其后續(xù)的再融資能力，因此未來原始權(quán)益人出表的意愿可能存疑。

重復(fù)課稅問題亟待解決

除對后續(xù)項(xiàng)目質(zhì)量不確定性的關(guān)注外，在業(yè)內(nèi)人士看來，國內(nèi)公募REITs存在的重復(fù)課稅情況更是亟待解決的核心問題。

據(jù)介紹，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs采用的“公募基金+基礎(chǔ)設(shè)施ABS”模式既不是債權(quán)型REITs，也并非股權(quán)型REITs。但由于其結(jié)構(gòu)特征，其既包含了債權(quán)屬性，也包含了股權(quán)屬性。這也導(dǎo)致公募REITs產(chǎn)品不僅要遵循公募REITs自身相關(guān)規(guī)則，還要參照現(xiàn)存?zhèn)嚓P(guān)規(guī)則，股權(quán)相關(guān)規(guī)則以及基金法、基金運(yùn)作管理辦法等公募基金相關(guān)規(guī)則、ABS相關(guān)規(guī)則等。也因此存在明顯的重復(fù)征稅問題。

有從事證券化業(yè)務(wù)的律所合伙人向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者介紹稱，目前，海外國際REITs的產(chǎn)生和發(fā)展都伴隨著專項(xiàng)立法的設(shè)立和稅法等相關(guān)法律的修改完善。我國則在現(xiàn)有證券法、證券投資基金法的法律框架下形成了“公募基金+ABS”架構(gòu)的REITs，并未設(shè)立專項(xiàng)立法或是修改稅法等相關(guān)法律。

“在基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs前期資產(chǎn)重組階段，根據(jù)重組方案的不同可能要涉及增值稅、土地增值稅、印花稅、企業(yè)所得稅、契稅等多個(gè)稅種的征收。而且里面增值稅的政策還不明確，可能產(chǎn)生較高稅負(fù)。”上述律所合伙人表示，在基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 設(shè)立及存續(xù)期間，也要對基金產(chǎn)品、基金份額持有人、基金管理人征稅，涉及更多稅種。

除此以外，在公募REITs退出期間，投資者在二級(jí)市場轉(zhuǎn)讓公募基金份額則會(huì)構(gòu)成資本利得的應(yīng)稅情形，REITs處置資產(chǎn)或者項(xiàng)目公司股權(quán)也會(huì)構(gòu)成財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移的應(yīng)稅情形，均需要分別征稅且涉及多個(gè)稅種。

有頭部券商資管人士舉例稱，REITs存續(xù)運(yùn)營期間，項(xiàng)目公司作為實(shí)際經(jīng)營主體需依法繳納企業(yè)所得稅。而項(xiàng)目公司經(jīng)營所得需通過“ABS+基金”兩層結(jié)構(gòu)最終實(shí)現(xiàn)向投資者分紅，涉及增值稅、個(gè)人或企業(yè)所得稅。

“上下兩層應(yīng)該明確稅收中性原則，就是即不為投資者增加額外稅收負(fù)擔(dān)，也不能因?yàn)檗D(zhuǎn)換成了REITs結(jié)構(gòu)，對于國家稅收造成了明顯損失。”該券商資管人士稱，從國際案例來看，普遍采取REITs結(jié)構(gòu)的公司或產(chǎn)品，滿足一定前提下在項(xiàng)目公司層面會(huì)有相應(yīng)的稅收優(yōu)惠政策。

“REITs稅收安排的設(shè)計(jì)中，‘稅收中性’原則應(yīng)該成為一個(gè)共識(shí)，原則上不因REITs本身交易架構(gòu)設(shè)計(jì)和運(yùn)作等帶來新的稅收負(fù)擔(dān)。”中金公司相關(guān)負(fù)責(zé)人建議，未來應(yīng)進(jìn)一步完善稅收穿透機(jī)制、從鼓勵(lì)發(fā)展REITs的角度給予一定稅收優(yōu)惠。結(jié)合目前實(shí)際推進(jìn)的REITs項(xiàng)目實(shí)踐來看，仍然存在相關(guān)稅收問題待進(jìn)一步探討和解決。

公募REITs管理機(jī)構(gòu)迎新挑戰(zhàn)

實(shí)際上公募REITs這一特殊的資產(chǎn)架構(gòu)，也給公募基金行業(yè)提出了更高要求。

“REITs基金和普通公募基金本質(zhì)上的不同在于投資底層資產(chǎn)不同，它反倒更像低波動(dòng)、高分紅的公共事業(yè)股票。”如是金融研究院高級(jí)研究員張楠表示，普通公募基金以各類標(biāo)準(zhǔn)化的證券資產(chǎn)為主要投資標(biāo)的，如股票、債券、大宗商品等，均是在證券市場上進(jìn)行交易的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，可以直接以募集資金和份額進(jìn)行定價(jià)，募集資金決定發(fā)行的份數(shù)，基金經(jīng)理在日常投資中只需要通過研究做出買入和賣出的決定即可。

而REITs基金和普通公募基金最大的區(qū)別在于底層資產(chǎn)為非標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)。其投資的產(chǎn)業(yè)園、倉儲(chǔ)物流以及收費(fèi)公路項(xiàng)目等，均沒有資產(chǎn)交易價(jià)格進(jìn)行參考。因此，REITs基金發(fā)行時(shí)除了面對所有人公開發(fā)售外，還參考股票IPO對戰(zhàn)略投資者進(jìn)行了配售、對網(wǎng)下投資者詢價(jià)發(fā)售。在這種產(chǎn)品里基金經(jīng)理還需要參與底層資產(chǎn)的實(shí)際運(yùn)營，和傳統(tǒng)意義上的公募基金經(jīng)理大不相同。

“公募基金經(jīng)理一直擅長的是二級(jí)市場投資，對于一級(jí)市場的底層資產(chǎn)管理缺乏經(jīng)驗(yàn)。像首批9只公募REITs存續(xù)期均在20年以上，最長的平安廣交投廣河高速REIT存續(xù)期更是有99年，這種超長存續(xù)期的底層資產(chǎn)管理對公募基金而言是一個(gè)挑戰(zhàn)。”有北京地區(qū)公募基金相關(guān)負(fù)責(zé)人表示。

在該公募基金人士看來，公募REITs收益很大程度依賴基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營情況，而基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目極容易受經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化等因素影響，導(dǎo)致實(shí)際現(xiàn)金流低于預(yù)期，其余的各類租金、收費(fèi)等收入波動(dòng)也將影響基金收益分配水平穩(wěn)定。基金管理人能否有方法或機(jī)制緩釋相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)還有待觀察。

實(shí)際上，除公募基金外，其余參與公募REITs項(xiàng)目的中介機(jī)構(gòu)也面臨新的挑戰(zhàn)。此前，作為首批公司REITs證券管理人的券商機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人的中金基金，即專門成立了創(chuàng)新投資部，引入行業(yè)人士，專項(xiàng)開展公募REITs業(yè)務(wù)，布局在公募REITs領(lǐng)域的長期發(fā)展。

銀河證券自營投資總部相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，公募REITs在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上相較以往投資品種更為復(fù)雜，發(fā)行上市及運(yùn)營管理過程中涉及基金持有人、公募基金管理人、資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，SPV和項(xiàng)目公司等多個(gè)層面，公募基金管理人在其中協(xié)調(diào)多層主體，處于核心位置。

其中公募基金是否配備充足相關(guān)產(chǎn)業(yè)運(yùn)營管理經(jīng)驗(yàn)團(tuán)隊(duì)、有效整合原始權(quán)益人現(xiàn)有運(yùn)營能力，同時(shí)設(shè)計(jì)有效管理激勵(lì)機(jī)制，決定了后續(xù)能否把底層資產(chǎn)運(yùn)營好，為投資人帶來穩(wěn)定且增長的可供分派現(xiàn)金流。