孫立堅：央行上調準備金率而不加息的理由

　　中國人民銀行決定，從2010年11月16日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。這是本年度的第四次調整，而且在加息以后不到兩個星期又做了這次進一步緊縮貨幣政策的調整，原因何在?負利率的問題依然很嚴重，為什么這次沒有加息?今后貨幣政策會向何處發展?帶著這些問題，我給出了自己一些解釋，僅供參考。

　　首先，這次理由主要有以下6點：

　　1. 負利率問題受到熱錢流入的干擾，連續加息會增加風險。

　　在人民幣升值的過程中，美日突然采取了新一輪定量寬松的貨幣政策，此時再度加息，會激發熱錢大量的流入，從而進一步增強人民幣升值的壓力，使得我們在結構調整還沒有到位的情況下，經濟增長和就業環境都會大受影響;另外加息會增加企業融資成本，再加上人民幣升值、大宗商品價格上漲，內外市場消費能力有限，企業的盈利能力會受到很大影響。處于上述這些問題的考慮，我們不便于連續加息，防止負面的累積效應。

　　2.抑制物價的力度已在加大，但流動性泛濫的嚴重性卻不減，所以，數量緊縮政策今后還是主旋律。

　　近期物價上漲主要來自于農產品和大宗商品市場，國家已經采取了一些措施，比如，打擊囤積糧食、農產品的投機行為。還有啟動戰略儲備，增加平價供給，以減少本國市場對國際高價格資源的依賴。當然，最近關閉一些中小企業和強制性的節能減排措施對減少資源的需求也起到了一定的作用。總之，負利率靠這樣的干預手段不讓它繼續惡化。

　　但是，流動性泛濫問題依然嚴重。因為在前期的救市階段，政府已經投入了很多“高流動性”的準貨幣資產，而現在由于缺乏“新的增長點”支撐而慢慢地呈現出“多余”的征兆。如果實體經濟的修復還看不到希望，從而來不及吸收市場上這些閑置下來的充裕資金，那么，很有可能這些流動性就會通過銀行無奈的“信用創造活動”而不斷被放大，于是，這些越來越多的資金很容易“變味”進入到樓市和農產品與大宗商品市場進行投機活動，追求虛假的繁榮所帶來的暫時的、可觀的“資本利得”，以補償自己在金融危機中所付出的利益損失和資金閑置的 “機會成本”。鑒于此，迅速回籠資金也是央行迫在眉睫的任務。

　　3. 收緊銀根是為了對沖美日等國超寬松貨幣政策的影響。

　　近期美聯儲購買6000億美國國債的舉措一出臺，全球金融資本就開始不斷去綁架大宗商品，不斷開始拋棄美元和歐元，從而投向有儲蓄(存量)和經濟增長(增量)支撐的新興市場國家，這一舉動也給中國帶來了巨大的通脹風險、資產泡沫膨脹和本幣升值的壓力，進而不得不使我們在沒有完全調整好自己結構的時候已經開始進入了貨幣緊縮和強化資本管理的浪潮中。{page_break}

　　4.緩解貿易順差所帶來的外匯占款壓力。

　　我曾經多次闡述過中國應該堅持“內需”和“外需”一樣重要的“兩條腿走路”戰略。不能因為美國的金融危機去輕易地否定我們對外經濟的比較優勢，去貿然地放棄今天在危機中更加顯出“價廉物美”市場競爭優勢的出口戰略。事實上，近日我國貿易順差的增加也體現了最近歐美對中貿易摩擦有所緩解，中國產品的外部競爭力開始恢復。當然，我們不排除在中國貿易順差中也有很多熱錢的影子，他們故意“報高”出口價格或數量，從而換取結匯的合法資格，以套取中國資本市場的高收益。不管怎樣，外匯進來的越多，人民幣相應投放的規模就越大，這樣就進一步激化我國通脹的壓力。收縮銀根也是對沖這種外匯占款的影響。

　　5.因為貸款受控制，故加息只會增加銀行成本。

　　存款準備金率上調也是配合銀監會對銀行貸款業務整頓的一項配套措施，而加息則不然。雖然對銀行而言，加息后的息差依然不變，但由于最近信貸業務正在面臨全面收縮整頓，加息實際上就是對銀行的利潤的一個嚴重打壓。

　　6.為了緩解近期人民幣不斷升值的壓力

　　中國目前遇到越來越嚴重的“兩難”的挑戰：一是因為通脹，帶來負利率需要加息，而加息增加熱錢流入壓力，引起人民幣迅速增值。二是因為升值壓力不能加息但放任了通脹。簡而言之，人民幣對外升值卻對內貶值。無法用加息這種辦法來加以解決。所以，替代利率手段，對通脹壓力，我們用直接干預價格和收縮銀根的辦法加以控制，而對升值壓力，則通過間接控制熱錢流入的手段來加以緩解。

　　總之，今后中國貨幣政策面臨最大的挑戰是虛擬經濟部門“通脹”(泡沫)和實體經濟部門“通縮”并存，人民幣對外升值和對內貶值的壓力并存，熱錢流入和產業資本金融化的現象并存，為此，我們的貨幣政策一方面要通過利率和匯率的價格信號手段，疏導資金進入實體經濟部門，從而盡快打造出今天擺脫危機所急需的“新的增長點”;另一方面，通過數量調控的手段來控制熱錢的流入和閑置資金進入虛擬經濟部門或把實體經濟虛擬化的投機行為，從而防止通脹和資產泡沫的問題的惡化。不過，從中國的國情和市場環境來看，價格機制的效果要遠遠低于數量調控的效果，所以，今后還是會以數量調整的貨幣政策為主導，而匯率和貨幣政策作為輔助工具，并且需要慎用!