創業板市場中的六大問題及其對策

　　【摘要】創業板市場中存在高價發行新股、超募資金閑置、公司高管辭職、上市后“變臉”、私募股權投資腐敗、退市制度缺失等六大問題。建議:改革新股發行審批制度;強化證券保薦人和中介機構責任;增加流通股比例,減少股票鎖定時間;加快創業板市場制度創新和產品創新;降低私募股權投資(PE)盈利空間,加強監管,增加違規成本。

　　一、當前我國創業板市場中存在的六大問題

　　創業板市場建立一年多來,上市公司已達130多家,融資金額接近1000億元,有力支持了創業企業、創業投資和戰略性新興產業發展,但也存在亟待解決的六大問題。

　　一是高價發行新股問題。創業板第一批上市公司發行市盈率58倍,第二批發行市盈率88倍,現在創業板平均市盈率近70倍,一年內創造了500多個億萬富豪,致使創業板成為“造富”的場所,加劇了社會分配不公。主要原因是,在詢價過程中存在一定程度的機構壟斷,新股發行市場化程度不高,發行審批過程效率低下;場外流動性充裕,投資者對創業板公司非線性成長和風險特征缺乏足夠認識,散戶投資者行為非理性。另外,由于擔心過度投機,創業板市場沿承了主板市場做法,對控股股東或實際控制人及其關聯方股份鎖定三年,對公司高管股份采取鎖定一年之后的12個月內出售股份不超過公司總股本的5%,24個月內不超過公司總股本的10%的做法。這些都影響了可流通股份數量,客觀上助長了市場投機。

　　二是超募資金閑置問題。高價發行新股必然導致資金超募和閑置。據統計,創業板公司超募資金使用率僅為21.85%,大量資金閑置在銀行或投資于地產。大量創業板公司手握重金,找不到資金使用出路。相比之下,數以千萬的中小企業卻是融資無門,被迫求助于地下錢莊和高利貸機構,高額利息負擔讓這些企業不堪重負。但也應該看到,針對上市公司資金使用已有嚴格監管,在全球經濟不景氣和國內產能過剩條件下,創業板公司資金閑置一定意義上也是企業投資決策謹慎的表現。

　　三是公司高管辭職問題。創業板高價發行新股透支了上市公司未來成長性,企業家無需繼續艱苦創業,公司上市后拋售股票便可一夜暴富。在過去一年時間里,共有33家創業板公司的67名高管辭職。與主板相比,創業板公司高管辭職比例過高。過高股價透支企業成長性,對企業家精神也是一種損害。但是,要辯證看待這個問題。據統計,30多家創業板公司近70位高管辭職,其中22人持有本公司股份,而三分之二辭職高管并未持有股份,且大多為企業非核心骨干,部分高管離職屬于正常換屆和調動;有部分高管辭職套現,但未成為主流。

　　四是上市后“變臉”問題。從2010年創業板公司半年報來看,“高成長”已演變成了“低成長”,一批公司業績出現負增長。105家創業板公司上半年凈利同比增幅25.63%,遠低于中小板公司上半年45.91%的同比增幅,甚至低于深滬兩市1947家上市公司平均41.17%的增幅;出現23家業績負增長公司,如寶德股份和華平股份;甚至出現虧損公司,如國聯水產。但是,創業板與主板和中小板基數不同。2008年受金融危機沖擊,主板和中小板公司業績增幅較低,進入2009年和2010年,我國經濟恢復快速增長,因此主板和中小板公司業績同比增幅較大。而創業板公司2008年業績增長較快、基數較高。此外,創業板企業上市后內部管理處在調整和適應過程中,業績波動有其客觀原因。

　　五是PE腐敗問題。PE腐敗是指一些人以私募股權投資之名,通過各種關系在企業上市前入資,上市后賣股套利。保薦機構以權謀私,保薦代表人持股成為許多新股發行公司的普遍現象。證券監管部門對新股發行進行“嚴格”審批,人為制造了新股供給不足和新股發行高市盈率,助長了尋租和腐敗現象。但不能認為所有PE投資者都是腐敗分子。實際上,PE和創業投資(VC)都是專業化資本運作,它們在推動高科技創業企業發展和國家產業結構升級中發揮了積極作用,承擔了投資風險,得到一定超額投資回報是合理的。目前,PE腐敗是暫時現象,隨著新股發行制度市場化改革,這一現象會逐漸減少。

　　六是退市制度缺失問題。海外創業板公司退市是一個普遍現象,創業板公司退市率明顯高于主板公司退市率。美國納斯達克每年大約有8%的公司退市,英國另類投資市場(AIM)的退市率高達12%,而中國創業板退市制度遲遲未能建立。建立創業板公司直接退市制度勢在必行,但這是一個系統工程,涉及到一系列配套制度。尤其是,要建立有效的補償機制,以保護中小股東權益和維護社會穩定。{page_break}

　　二、完善創業板市場制度的對策建議

　　創業板遇到的這些“成長的煩惱”,是發展中的問題,應該通過完善相關制度和加快金融創新逐步解決。

　　第一,改革創業板新股發行審批制度。新股發行制度市場化改革是正確方向,但現在將核準制直接轉變為注冊制,時機并不成熟,應該逐步為實行注冊制創造條件。完整的市場化不僅包括新股定價市場化,還應該包括發揮中介機構作用,盡量減少行政干預。目前,中國證監會在創業板新股發行中實行“嚴格”審批,是為了“把關”上市公司質量,但由于“閘門”開得太小,造成非常有限的人在“籠子”里搞定價市場化,人為制造了新股供求失衡,抬高了創業板新股發行價格。重回“窗口指導”顯然是歷史倒退,應該將新股發行審核權力下放到深圳交易所,讓交易所責、權、利一致,讓大量中小企業都有機會上市。

　　第二,強化證券保薦人和中介機構責任。創業板保薦工作質量不高的主要表現是,部分保薦機構急功近利,草率提供保薦材料,保薦人責任缺失,盡職調查工作不到位,內控制度停留在紙上,發行申請和信息披露表述避重就輕,對發行條件把關不嚴,優中選優機制執行不力,輔導工作不扎實,保薦代表執業能力不足,不重視對媒體輿論正確引導等。證券經營機構應該弱化保薦通道作用,重視估值能力和專業服務能力建設。證監會和證券業協會應該加強對證券保薦人監管,同時加強對會計師、律師等中介機構的監管,增強其責任感,提高道德素養,確保上市企業嚴格符合創業板市場要求和條件。

　　第三,增加創業板公司流通股比例,減少股票鎖定時間。應加快新股“全流通”步伐,縮短鎖倉時間。鎖倉時間太長,人為制造不流通,造成供求失衡,必然抬高發行價格。縮短鎖倉時間,實際加大了股票供給,用二級市場價格倒逼一級市場發行價格回歸理性。當然,各類股東鎖倉時間要區別對待,控股股東鎖倉時間可以長一些;其余股東如戰略投資者等,可在上市當天退出。存量發行是允許創業股東在一級市場中變現,變現后的錢沒有進入上市公司,對企業融資會有影響。因此,不必“一刀切”地規定是否采取存量發行方式,可規定由發行人自己選擇存量發行或者增量發行方式。

　　第四,加快創業板市場制度創新和產品創新。一是加快建立創業板公司退出機制,創業板上市公司及其控股股東、高管和保薦機構等,都是退市責任人,應當共同承擔退市補償責任。二是探索研究創業板市場風險對沖工具,建立市場內在穩定機制。建議適時研究論證創業板市場股票指數期貨和期權以及融資融券交易。三是創新創業板公司估值方法。由于創業企業經營的不穩定性、業務模式多樣性、成長周期的特殊性,不宜采取市盈率、市凈率定價。應在實踐中創造多樣化的估值方法。四是探索集中競價和做市商制度的混合交易機制。一家創業板上市公司由多家做市商提供流動性,既能抑制“坐莊”和市場操縱行為,還能起到引導市場理性定價和改進公司治理的積極作用。

　　第五,降低PE盈利空間,加強監管,增加違規成本。通過落實創業板新股發行中的“三公原則”,整體降低創業板市場新股發行市盈率,降低PE盈利空間;同時對PE征收資本利得稅,對其不合理收入予以調節。當然,也要辯證看待創業板的“造富現象”。創業股東通過艱苦創業成為千萬、億萬富翁,應該得到鼓勵和認可,要在全社會范圍內造就一個鼓勵創業致富的良好風氣。對于存在隱瞞事實、造假上市等違規行為的上市公司,責令其立即退市,投資者虧損由上市公司全部承擔。加強創業板公司高管人員減持股票的信息披露,規范上市后短期內的高管辭職行為,以減小高管辭職對創業板上市公司的負面影響。