張五常：貨幣調控非兒戲

　　二十世紀的經濟學發展牽涉到那么多的能人參與，那么多的統計分析，那么多的重要文獻，以及那么多的爭議，論才多勢大，沒有任何題材比得上貨幣理論及塵埃未定。

　　三年前地球聯儲反應快，到今天，大手下重藥的貨幣政策還是看不到有成果。凱恩斯學派的花錢政策首先敗下陣來，貨幣調控算是用到盡。如果同學們再讀我二○○九年一月六日發表的《救金融之災有三派之別》，會知道我在那時已經推斷了今天我們見到的無成果的情況。我用自己的價格理論。

　　不管他人怎樣說，我認為二十世紀最偉大的兩位經濟學者是費雪與弗里德曼，二者皆精于貨幣理論及有關的實證研究。才高八斗，他們的作品我衷心佩服。然而，費氏一九二九年對美國經濟的推斷大錯特錯，弗老一九八二年起對美國通脹的推斷出現了大錯，跟著或大或小的錯持續到他謝世的二○○六年。成敗不足以論英雄，以貨幣政策調控經濟及通脹之難，難于上青天！

　　貨幣理論的核心是幣量理論。原則上幣量理論是真理，起自斯密之前，二十世紀得到費雪與弗里德曼的再詮釋，鬼斧神工，有一段長時期對通脹的推斷大有可為。然而，世界局限的轉變往往出乎意料。電訊的發達使幣量應該怎樣算出現了麻煩，戰亂的困擾使不同貨幣的強弱出現了變化，政策的無常使投資或消費的意欲難以捉摸。局限的轉變會影響行為大家都知道，沒有疑問，幣量理論在推斷上的失誤可不是因為理論本身出錯，而是使用該理論的人漠視了或在比重上輕視了其他局限的轉變。是的，我認為弗里德曼當年過于重視貨幣量的轉變而輕視了其他局限。

　　局限轉變的分析是選擇理論的范疇，也即是價格理論的事。上世紀八十年代初期起，對「宏觀」現象的推斷我必從局限的轉變入手，也即是說必以價格理論先行，有了大概的結論才引進貨幣理論作補充。凱恩斯學派的理論我完全不用。朋友們說我的推斷雖然有錯，但準確程度自成一家。我是為了興趣，為了滿足好奇心，有時也為了一點關心而作自己的理論推斷，命中率的或高或低很少顧及。都寫下來了，讀者可以計算一下是不是朋友們說的那么厲害。

　　我要從最近同學們提出的一些關于貨幣的問題來示范以貨幣政策調控經濟的復雜與困難，同學們可能感到天旋地轉，而一篇文章能示范的只是冰山的一小角。

　　不久前一位同學說他讀到央行的言論，指目前的中國有負利率，所以調控通脹格外困難，問何解。我說不知何解，但中國何來負利率了？那所謂負利率，是指通脹率高于利率。是嗎？正確來說不是。正確之見，負利率是指預期的通脹率（anticipated rate of inflation）高于市場利率，費雪一九一一年發表的《貨幣的購買力》提供了精辟的分析。預期的通脹率在真實世界看不到，專家們只能從市場的不同年期的債券孳息率衡量。看今天中國的債券，其孳息率全部低于市場利率，含意著負利率不存在。雖然比較長期的債券的孳息率高于比較短期的，但比較長期的供不應求，不容易衡量。話雖如此，我的感受是目前中國的通脹預期（inflationary expectation）是比較嚴重的，但負利率不存在。我也認為這預期是開始和緩了。

　　中國的債券市場不倫不類令我失望。債券市場發展得好可以提供重要的關于通脹預期的訊息。這市場需要有足夠的不同期限的債券發行量，長期短期的比重要大致均衡，放出去時要公開拍賣，而跟著要讓任何愿意出價的人在自由市場按價要購多少就有多少。這樣，我們才能在不同期限的政府債券之價的變動中（或孳息率的變動中）衡量市場的通脹預期。另一方面，一個發展得及格的債券市場可以協助國民策劃他們的退休大計。

　　一九八五年二月十四日我發表《沒有兄弟姊妹的社會》，反對一家一孩政策。該文指出的一個重點，是這政策堅持下去會使老人家舉目無親，或缺少了年輕一代的照顧，老人院林立恐怕難免。今天看我當年是不幸言中的。北京要盡早推出一個可靠的債券市場，鼓勵零售，讓三幾百元也可以下注，不要著重于根本不愁米飯的大機構的老板的利益了。{page_break}

　　幾位同學提出另一個遠為復雜的問題。這是一些言論說讓人民幣的匯率升值可以協助減除通脹。我記得蒙代爾說過人民幣提升會有通縮。他的意思可能不是今天中國面對的情況，也可能是反映著蒙兄之見與昔日弗老之見有分離。說說我自己怎樣看吧。

　　我認為，人民幣在國際上升值會提升中國的通脹預期，因而增加通脹的壓力。不是淺道理，分點說會較為清楚，同學們要讀得小心了。

　　（一）一只強貨幣不容易有大通脹，一只弱貨幣則容易有。上世紀八、九十年代有兩段時期美國的貨幣量上升得厲害，但通脹率不高，使弗里德曼跌了眼鏡。我和弗老及我的師兄Alan Meltzer為這現象研討過，得到的結論是這兩段時期美元在國際上強勁。強幣鼓勵民眾持有保值，尤其是發放到國際上去。這對通脹增加了約束力。

　　（二）何謂強幣何謂弱幣？從國際匯率的比較看，一只貨幣的匯率偏低是強，偏高是弱。這幾年人民幣兌美元或港元算是偏低，相比之下可以作為強幣看。上世紀四、五十年代美元在國際上大強特強，其匯率是明顯地偏低了。

　　（三）通脹或通縮的要點是那個「率」字，即是說在時間上每期有一個通脹或通縮率。一次過的價格大升或大跌，之后不變，沒有「率」，算不上是通脹或通縮。通脹為禍是因為有一個率，促成通脹預期的頑固性，使市民未雨綢繆，采取防預，導致資源使用的浪費。

　　（四）如果明天央行把人民幣兌美元一下子提升到三兌一，內地的物價當然立刻大幅下降，但弗里德曼會說這跌價不是通縮，因為此跌也，沒有一個持續的率。另一方面，人民幣提升至三兌一美元會立刻變為弱幣，人民會轉持外幣，或搶購物品，通脹的預期跟著出現，下降了的物價的通脹率飆升無可避免。

　　上述的“三兌一”當然是個夸張假設，但以夸張的想法推理是我用了數十年的法門，好用，推得準，同學們要學而時習之。在上一篇文章我提出兩個今天內地通脹頑固的理由，這里多加一個。這幾年北京的朋友老是說人民幣要逐步升值。這不僅導致炒家們興高彩烈，也同時是說，人民幣要逐步減強轉弱。這樣，內地的通脹預期怎會不增加其頑固性呢？北京朋友的意思當然不是說要把人民幣改為弱幣，但要減強是說了多次，在程度上會有同樣的增加通脹預期的效果。

　　（五）這就帶來一個在推理上的大麻煩。匯率是一個價，在市場上怎會偏高或偏低呢？小販在街頭賣花生，其價永遠不會偏高或偏低。轉到貨幣，如果我用金本位，你用銀本位，金與銀之價皆由市場決定，你和我的貨幣匯率會因為金或銀之價變而變，沒有偏高或偏低這回事。我用金本位，你的貨幣沒有錨，在多種情況下匯率偏高或偏低可能出現。不同國家的貨幣政策不同，財政政策不同，在無錨貨幣制度下，匯率的厘定，就是自由浮動也不容易調整到永遠不出現偏高或偏低的情況，何況中國到今天還有外匯管制。我的貨幣鉤著你的，但你和我的生產增長率不同，匯率可以持久地偏高或偏低。

　　我認為這些年人民幣的匯率持久地偏低——這里要注意的是「持久」——還有另一個原因。這是外資的進口量持久地超過市場的預期。十多年來有幾段短暫時期外資進口是減弱了，但過了不久又大升。外資的涌進大致上持續了十多年，跡象顯示市場往往沒有預料到。十年來內地的樓價升幅遠高于利率是證據。

　　當然，弗里德曼會說，讓人民幣的匯率自由浮動會大幅地減少偏高或偏低的情況。當然對，但我反對中國采用西方的無錨貨幣制度，認為人民幣要先下一個穩定的錨才自由浮動。格林斯潘時期人民幣緊鉤美元是可取的，但今天要鉤什么才對呢？我多次建議人民幣要轉鉤一個怎樣的錨，這建議真的如錨沉大海（一笑）！如果人民幣采用西方的無錨貨幣制，我可以肯定，全部放開匯管匯率炒內幕會炒到天翻地覆。神州大地的確有其獨到之處：我們的偉大祖國今天內幕不內！無錨浮動，外地的炒家會忙得不可開交也。