債轉累積優先股完全可以起到“一箭三雕”的效果

　　如何“有力、有度、有效”地利用好“債轉股”，達到既能為暫時面臨困難的企業紓困，同時又避免真正該退出的“僵尸企業”漏網，還能避免銀行被惡意逃廢債的“三重效果”，需要一個激勵相容的制度設計。而債轉累積優先股完全可以起到上述“一箭三雕”的效果。文章也強調，截至目前，對于優先股的風險權重設定，無論是巴塞爾協議還是我國相關監管政策，都尚無明確規定。這給我國未來修法自主界定優先股的風險權重留下了寶貴的政策空間。建議充分考慮優先股在債權人權益保障上強烈的債權特性，給予與正常貸款大致相仿的風險權重。

　　債轉股，即債權股權化，其本質上是為了利用債權與物權之間在法律屬性上的區別，通過減少企業貸款的本息支出，增加企業的資本金，最終達到使企業扭虧的目的。目前，國內對于債轉股存在較大爭議。贊成者認為，對于企業來說，債轉股可以直接、迅速地降低企業的資產負債率，在“去杠桿”方面快速起效;對于銀行來說，也可有效遏制不良貸款的上升速度。

　　反對者則認為，對于企業來說，銀行作為股東進入董事會，但其通常不懂得企業經營，往往干擾和制約企業的正常經營;對于銀行來說，則意味著放棄了受償序列居前的權益，在具體執行中，可能因為無法有效甄別具體哪些企業真正是因周期性困難而可以轉股、哪些是“僵尸企業”而不應該被轉股，而使得債轉股易淪為企業對銀行逃廢債和“僵尸企業”僵而不死的法門，更加重要的是，根據巴塞爾協議的規定，股權納入銀行資產負債表之后的高額風險資本占用，也將是一個巨大挑戰。但是，不難發現，如果債轉股不是采取普通股，而是采取優先股的方式，上述爭議有望迎刃而解。

　　我國目前債轉優先股亟須解決的問題

　　首先，相關法律需要調適與完善。主要表現在兩個方面：一是在優先股與現有法律的銜接方面。我國對于優先股的相關法律主要是2013年11月國務院發布的《國務院關于開展優先股試點的指導意見》和中國證監會2014年3月頒布的《優先股試點管理辦法》，但該規定過于簡單，而目前執行的《公司法》、《證券法》和《破產法》立法時間在國務院和證監會關于優先股的兩個文件之前，無明確涵蓋優先股的相關條款，由此導致諸多優先股試點辦法中的未盡事宜處理無法可依。二是《商業銀行法》第四十三條規定：“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和證券經營業務，不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資，但國家另有規定的除外。”這意味著，商業銀行原則上是禁止持有企業股份的。不僅如此，此前實踐中多采用以國務院特批的方式推行債轉股，考慮到未來需要債轉股的企業數量可能較多，且債權人主要是銀行，如果需要一一取得國務院批準，操作中并不可行。因此，迫切需要對《商業銀行法》進行修改。

　　其次，關于商業銀行持有股權的風險權重問題。我國《商業銀行法》第四十二條第二款明確規定：“商業銀行因行使抵押權、質權而取得的不動產或者股權，應當自取得之日起二年內予以處分。”與《商業銀行法》的這種規定相銜接，2012年，中國銀監會公布的《商業銀行資本充足率管理辦法(試行)》(銀監會令[2012]1號)第六十八條規定：商業銀行被動持有的工商企業股權處分期內的風險權重為400%，因政策因素經國務院特殊批準的風險權重也為400%，但其他股權投資風險權重為1250%。目前，我國商業銀行維持資本充足率面臨較大壓力，較高的風險權重會使資本消耗過多，由此導致維持資本充足率難度進一步加大，弱化了商業銀行參加債轉股的激勵。比如，如果股權的風險權重上升為1250%，從資本消耗的角度來說，商業銀行使這部分債權成為不良資產也比轉股更節約資本消耗。

　　必須指出的是，上述規定更多地指向普通股。截至目前，對于優先股的風險權重設定，無論是巴塞爾協議還是我國相關監管政策，都尚無明確規定。這給我國未來修法自主界定優先股的風險權重留下了寶貴的政策空間。建議充分考慮優先股在債權人權益保障上強烈的債權特性，給予與正常貸款大致相仿的風險權重。

　　最后，關于優先股的稅收問題。按照我國現行對優先股的納稅規定，優先股股息從公司的凈利潤中派發給投資人，不能和債券一樣在稅前抵扣。相比債券而言，這加重了優先股投資者的負擔，可以考慮借鑒美國對優先股的稅收減免經驗。在美國稅收改革法案中明確規定：公司法人投資者所獲得的優先股，股利可以享受70%的稅收減免;同時，美國國內稅務署規定，母公司發行信托優先股的所得股息，可在稅前抵扣，從而允許了信托優先股的避稅處理方式。

　　優先股的特點

　　優先股指的是“既具有股本權益特點又具有債務特點”的股票，與普通股相比，優先股具有如下特點：固定收益、優先派息、優先清償、權利有限。因而，其能夠有效地克服上述爭議中的問題。

　　首先，對企業和銀行是雙贏的。優先股約定有固定回報，但卻無需定期支付固定利息，只有在企業獲得利潤時才要求分紅，因而有助于幫助企業渡過暫時的難關。同時，只要有利潤就必須分紅(特別是累積優先股)的規定，又可以有效遏制企業逃廢債的動機，避免了銀行權益受到損害。

　　其次，有助于遏制“僵尸企業”債轉股的動力。優先股和債權相比，只是給了企業渡過難關的緩沖時間，并不是最終不需要還本付息(在有回購約定的情況下)，也就是說，企業想逃廢債最終是逃不掉的。由此，其作為一個“信號篩選機制”，客觀上有助于甄別并避免“僵尸企業”的無效債轉股。

　　再次，有利于避免銀行對企業正常經營的過度干預。如果債轉股是轉成普通股，那么，就會稀釋企業現有股東權益，同時銀行也需要派駐董事，而銀行的董事通常對具體的企業經營并不如企業管理人員專業，因此，銀行董事為保證企業償債，很可能會對企業經營形成過度干預，對企業的發展不利。如果轉為優先股，則銀行并不享有投票權，只有知情權、建議權和質詢權(在約定的特殊情況下有否決權)，有助于企業獨立自主開展經營。

　　優先股扶助企業渡過難關：美國TARP經驗

　　優先股在美國經歷了上百年的發展，現在已經成為一種比較成熟、常用的股權形式。在金融危機中，為挽救流動性緊張、資本不足、風雨飄搖的金融機構，2008年9月20日，美國財政部提出了“困境資產救助計劃(TARP)”，嘗試以優先股方式向美國銀行注入資本，同時約定股利前5年為5%，第6年開始為9%。

　　據不完全統計，截至2011年，美國政府購買的優先股或者與優先股相關的金融資產共計2147億美元，大約占到美國7000億美元救市資金的31%，成為當時政府處置危機事件的首選工具。而截至2014年11月，美國救助金融機構購買優先股的收益累計已超過500億美元，平均回報率超過12%。

　　他山之石，可以攻玉。不難看出，美國救助措施之所以能夠取得良好效益，與其對注資條款的精心設計密不可分。為了保障和實現優先股的相應權利，必須對所要注資的金融機構設置較為嚴格的條件：

　　第一，注重對優先股股東的權益保護。注資銀行對普通股股東的派息分紅，公司回購普通股股票必須事先征得美國財政部的同意。同時，出資方有權評估所派發股息的具體數額和價格，并以此來決定是否實施進一步的限制。在特定情況下，優先股股東有權對可能影響其利益的事項行使參與權和否決權。比如，花旗銀行優先股購買協議明確約定，“如果6次派息期內未能完全償付優先股息，優先股股東有權選舉兩名管理人員，必要時甚至可以直接參與公司重大事項的管理和表決”。

　　第二，遏制對公司高管的過度激勵。為防止過度激勵所導致的企業償債能力下降，美國政府制定了詳細的限制條款。比如，公司高層管理人員的免稅薪酬額度上限為50萬美元，不能增加;不得設置不必要的過度風險激勵方案;不得給予公司高管優厚離職補貼。比如，對AIG優先股購買過程中的核心條件就是凍結和撤銷70名高管的年度獎金，并且明確限制AIG的黃金降落傘計劃。

　　第三，確保優先股投資的順利退出。贖回條款主要指的是優先股的發行主體通過支付相應的對價，從投資者手中獲取已發行的優先股，并實現兜底清償和注銷的約定。在金融危機中，美國政府在與相關金融機構締結的協議中主要采用了任意性贖回條款，即對贖回時間和價格，投資人享有決定和協商權利。比如，在與花旗銀行的協議中即約定：“優先股贖回方式需要機構與政府雙方共同認可，發行人不得設定不得贖回條款。”雖然沒有設定發行人必須回購的條款，但如果救助的企業渡過困難時期，優先股其實可以采用比設定回購更廣闊的退出方式。

　　在企業杠桿率不斷提高、去杠桿已成為政策的關鍵著力點后，債轉股的問題在20年后，再度被提上議事日程。今年3月24日，國務院總理李克強在出席博鰲亞洲論壇時表示，將用市場化辦法推動債轉股，探索用債轉股降低企業杠桿。5月9日，權威人士要求：“對于那些確實無法救的企業，該關閉的就堅決關閉，該破產的就堅決破產，不要動輒搞‘債轉股’……”由此顯示，如何“有力、有度、有效”地利用好“債轉股”，達到既能為暫時面臨困難的企業紓困，同時又避免真正該退出的“僵尸企業”漏網，還能避免銀行被惡意逃廢債的“三重效果”，需要一個激勵相容的制度設計。根據興業銀行研究，債轉累積優先股完全可以起到上述“一箭三雕”的效果。