尹中立專欄｜2020年股市投資展望

尹中立（中國社會科學院金融所研究員、榮盛發展首席經濟學家）

剛剛過去的2019年，A股市場既非牛市，也非熊市。

對于以公募基金為代表的機構投資者而言，2019年是收獲頗豐的一年，有數只基金年度收益率超過了100%，收益超過50%的有幾十只，有幾百只基金收益超過30%。但散戶投資者卻傷痕累累，盡管主要指數年度均上漲超過20%，但有超過一半的股票本年度股價沒有上漲，有數百只股票跌幅超過30%，因此，“賺了指數卻賠了錢”的現象比比皆是。

市場分化是2019年股市的最大特點，該表現與2017年有相似之處。導致市場分化的原因與相關制度變化有關。正如筆者在2019年元旦發文預測的那樣，股票發行的注冊制改革深刻影響了市場的估值體系。因為我國A股市場的股票價值不僅僅取決于現金流的折現，所有的股票都包含著殼的價值，這是A股之特色。股票存在殼價值與IPO的行政管制制度有關。IPO的發行數量和節奏，甚至發行的價格都是受到嚴格的行政控制。2017年股票發行加速及2019年的科創板設立導致中小市值股票的持續下跌，其原因就在于新股發行加速導致股市的殼價值貶值。

中國社會科學院金融研究所研究員尹中立。資料圖

但2019年與2017年也有明顯差異。2017年漲幅居前的行業主要是周期類與消費類，食品飲料、鋼鐵、家用電器、非銀金融、建筑材料、有色金屬等成為漲幅居前的行業。2017年周期類行業獲得關注與供給側改革有較大關系，在供給側改革的影響之下，周期類產品的價格出現較大幅度上升，刺激了相關行業的上市公司業績增長。但周期類行業在2019年度表現差強人意，汽車、化工、建筑裝飾、采掘和鋼鐵行業指數均是下跌的，成為年度表現最差的幾個行業指數。

2019年表現最好的行業主要是：農林牧副、食品飲料、電子、非銀金融、家用電器、計算機、通信。無疑，2019年股市最大的靚點是科技股。科技股的突出表現與美國發起的貿易戰有直接關系，美國實施對華為和中興公司的制裁加速了我國關鍵技術的國產替代進程，國產芯片和操作系統是信息技術中的關鍵技術環節，與此有關的上市公司成為科技股中表現最好的公司，除此之外，與5G通訊及華為手機產業鏈有關的公司同樣表現出色。

當然，在2019年股市中，還有類似“東方通信”之類的驚人表現，它們的共同特點是短期內股價大幅度飆升，東方通信在兩個月時間里股價上漲了10倍，然后偃旗息鼓，股價逐步下跌。此類“妖股”的行為在2017年和2018年幾乎一度消失，但隨著監管政策的變化再度復活。此類現象不是市場的主流，只有娛樂價值，缺乏投資參考意義。

展望2020年，股票市場的估值體系的變化趨勢將繼續，隨著新證券法的實施，全面實施注冊制將加速估值體系的變化，對于績差股而言，依然需要提示風險。

2020年的無風險收益率有望繼續下行，風險溢價下降，有利于股市上漲。環顧全球，無風險收益率下行是共同的趨勢，歐洲及日本的政府債券收益率已經是負數，人民幣資產對全球資產配置的吸引力增加，北上資金在2019年的12個月份中有10個月是凈買入的，該趨勢有望在2020年繼續。國內居民的資產配置70%為房地產，股票配置占比很低。2020年房地產價格難以持續過去的上漲勢頭，居民配置金融資產的邊際需求有望增加。從股票市值與經濟總量的比較看，國內股市的市值只有GDP的50%，有望向均值水平回歸。

2020年的人民幣匯率將穩中有升，有利于股市活躍。盡管2019年人民幣匯率出現了一定程度的波動，但2020年隨著外圍環境的變化，有利于人民幣匯率穩定的因素將增加。

從投資熱點看，隨著房地產市場的降溫，周期類股票難以在2020年有超預期的表現，大消費類股票估值均已經處在高位，繼續上行的動力不足。筆者認為，關鍵技術國產替代仍然是2020年的投資熱點。