農夫山泉招股兩日已超購286倍 募資額不及分紅款，上市究竟為了什么？

8月25日，“包裝飲用水”龍頭農夫山泉在港交所正式開啟招股，擬向全球發行逾3.88億股H股，定價區間在每股19.50港元至21.50港元，募集資金75.7億港元至83.5億港元。招股時間截止到28日中午。

認購首日，農夫山泉打新火爆，一度“擠爆”多家券商服務器，錄得逾1440億元孖展額(券商融資額)，相當于公開發售部分的超額認購逾247倍，創下新股首日借出孖展紀錄。

截至8月26日發稿，農夫山泉的孖展已錄1676.74億港元，超額認購暫錄約286倍。

值得一提的是，目前，娃哈哈、可口可樂旗下冰露、華潤怡寶等飲用水企業紛紛轉型，此外，元氣森林等互聯網+的飲料新銳品牌紛紛涌現，大肆搶占年輕用戶群體。

在此情況下，上市后農夫山泉的高毛利能否持續，40余倍的高市盈率能否經受住二級市場考驗，都成為市場熱捧之下耐人尋味的話題。

招股蜂擁而上

截至發稿，最新招股數據顯示，耀才證券融資額320億港元，輝立證券融資額300億港元，富途證券融資額209億港元，信誠證券融資額206億港元，此外，大華繼顯融資額170億港元，凱基證券融資額120億港元。另有英皇證券融資額70億港元，時富金融、利弗莫爾分別有60億港元和46.49億港元的融資額。

農夫山泉總股本111.88億股，按照發行價計算，市值已達2405億港元，約合2150億人民幣。按照2019年凈利潤49.54億元計，農夫山泉發行價PE倍數為43倍。

農夫山泉為何讓投資者感覺“有點甜”？

8月26日，耀才證券執行董事兼行政總裁許繹彬接受21世紀經濟報道記者采訪指出，“由于本月上市的新股不多，上一只是泰格醫藥(03347.HK)，沒有其他股份一同招股及較后亦沒有股份招股與其撞期，所以農夫山泉招股反應熱烈，驅使一眾過往曾認購新股的投資者或新加入認購的投資者，蜂擁而上，而且更加大注碼”。

此外，一家A+H平臺上市公司人士向21世紀經濟報道記者分析，“港股的新股申購主要看公司認知度、看新股發行價格，農夫山泉在消費品領域的認知度還是比較廣的，此外，新股申購基石投資者也是一個觀察維度，如果有知名機構站臺，更受投資者歡迎”。

根據農夫山泉公告，其基石投資者包括富達基金（Fidelity Interna?tional）、美國對沖基金Coatue、新加坡政府投資公司（GIC）、中國國有企業結構調整基金等。

從基本面來看，8月16日招股書顯示，農夫山泉2017年-2019年的營收（收益）分別為174.91億元、204.75億元、240.21億元（人民幣），復合年增長率為17.2%；最近三年凈利潤分別為33.86億元、36.12億元和49.54億元（人民幣），年復合增長率為21.0%。

目前，農夫山泉擁有12個生產基地，總計144條包裝飲用水及飲料生產線、7條鮮果榨汁線及3條鮮果生產線。

“我們不生產水,只是大自然的搬運工”，這句廣為流傳的廣告語，一定程度上反映了農夫山泉的拳頭產品。

從收入組成來看，“包裝飲用水”是農夫山泉的業績基石，貢獻近六成收入。

2017年、2018年及2019年以及截至2019年及2020年5月31日止五個月，“包裝飲用水”在其總收益中占比分別為57.9%、57.5%、59.7%、56.5%及61.9%。

此外，在茶飲料領域，農夫山泉推出了“茶π”和傳統的中國茶“東方樹葉”系列產品；功能飲料領域的“尖叫”及“力量帝維他命水”；此外，還有果汁領域的低濃度果汁“水溶C100”、中濃度果汁“農夫果園”及非濃縮還原的純果汁，包括“農夫山泉”NFC果汁系列及“17.5°”果汁系列。

招股書顯示，由于農夫山泉的銷售成本來源于原材料（PET）、包裝材料、制造費用、生產人員薪酬、取水及處理成本，以2019年為例，分別占總收益的比例為27.6%、5.8%、8.5%、2.1%和0.6%，合計占總收益的44.6%，導致其綜合毛利率遠高于行業平均水平。

2017-2019年，農夫山泉的綜合毛利率一直穩定在50%以上，以2019年為例，農夫山泉的包裝飲用水產品毛利率60.2%，此外，茶飲料、功能飲料和果汁飲料毛利率分別為59.7%、50.9%和34.7%。

農夫山泉在招股書中指出，“于2017年至2019年，我們的收益及毛利呈現增加的趨勢，主要是由于我們產品銷量的增加，尤其是包裝飲用水產品的銷量增加。于往績記錄期間，我們的毛利率及凈利潤率小幅波動，主要由于我們產品所用的主要原材料PET的平均采購價格的變動，及產品組合的影響”。

細分賽道競爭加劇

盡管包裝飲用水奪得市占率第一，不過，農夫山泉的其他產品——功能飲料、茶飲料及果汁飲料，僅收獲市場份額第三，在龍頭云集的軟飲料行業，農夫山泉能否繼續傲視群雄？

“農夫山泉仍屬國內飲料股份，市面上亦很容易找到雷同的產品，并非行業獨特，所以不能與過往思摩爾、沛嘉，或泰格醫藥相提并論，投資者只可視作內需股來看；再者，農夫山泉的招股期較長，驅使孖展利息成本亦會較高，倘若客戶以大額認購而又分配得少，可能會因成本上漲的情況下，股價要升很多才可回本。”許繹彬接受采訪時強調了這一點。

從港股市場來看，業務比較接近的康師傅控股（0322.HK），當前總市值對應18倍PE。不過，康師傅的飲料業務并不是絕對主力，方便面業務占總收入近一半，值得一提的是，今年上半年，康師傅飲品業務收益因疫情影響小幅下降，飲品事業整體收益176.17億人民幣，同比下降4.09%。

根據弗若斯特沙利文報告，同為飲用水龍頭的華潤怡寶，2019年以250.5億元零售額占據次席，僅次于農夫山泉。

2017年開始，華潤怡寶把重心偏向非水“飲料陣營”，有媒體報道稱，華潤怡寶近三年研發投入總計4700萬元，所研發的新品貢獻了近4億元營收，僅2019年便收入2.52億元。

此外，在眾多老牌軟飲料企業之外，“闖入者”元氣森林爭得了一席之地。

元氣森林成立于2016年，是一家互聯網+的飲料公司，今年“618購物狂歡節”中，元氣森林先后擊敗了可口可樂和百事兩大巨頭，蟬聯了天貓飲品類冠軍。

據媒體報道，元氣森林即將完成新一輪融資，投后估值由2019年的37.5億元人民幣飆升至20億美元（約140億元人民幣），參投方有紅杉中國和元生資本。

8月26日，元氣森林方面向21世紀經濟報道記者指出，“公司目前有氣泡水、燃茶、乳茶、能量飲料、酸奶五個品類，氣泡水和燃茶是龍頭產品，未來公司將持續在產品研發上發力，拓展新品，拓展新口味。”

“當代年輕人的消費習慣越來越趨向于個性化、多元化，因此這個領域的超額利潤未來一定會吸引更多的破局者加入進來，以爭奪年輕客群，元氣森林已經說明了這一趨勢，作為行業龍頭能否經受住這種沖擊也是農夫山泉上市后的主要課題。”一位行業分析人士指出。

而農夫山泉在IPO前夕突擊分紅95.98億元，也遭遇市場對其“上市動機”的質疑。

招股書顯示，2019年，鐘睒睒直接或間接持有農夫山泉87.4%的股份，而公司向股東派付股息95.98億元，理論上鐘睒睒獲得近83億元。2020年3月，農夫山泉再次宣布將于4月支付完畢派發的股息9億元。

“兩邊相比，融資額可能還趕不上分紅的錢，顯然難說公司上市是為了融資；以農夫山泉在廣告宣傳上的巨額投入和所獲得的知名度，通過上市提升知名度也站不住腳，既然如此，鐘睒睒走向資本市場的動機就變得十分耐人尋味了。”上海一位資本市場人士對此表示了困惑。

而這背后的答案，可能也只有鐘睒睒才最清楚。