中國經濟轉型與改革都太需要這一場牛市了

　　無論從哪個方面看，中國經濟轉型與改革都太需要這一場牛市了。在中央通過大力反腐和財稅改革使得地方政府不再任性，巨量曾套牢于非標和理財下的地方政府債權項目的儲蓄資金終于被釋放出來涌入了股市，這是中國經濟轉型所面臨的千載難逢的機遇。牛市，你可千萬不要走牛市，你可千萬不要走

　　今日上證指數暴跌7.7%，股指期貨創下了跌停的歷史記錄，金融板塊幾乎全線跌停。本輪暴跌的導火索來源于對新增兩融的限制和委托貸款的監管，前者阻斷了金融體系和實體的風繼續吹入股市，后者加劇了市場對地產和地方兩大部門引爆信用風險之憂。

　　原因1：緩解資本外流的壓力

　　12月單月貿易順差3045億人民幣，FDI為133億美元，但12月當月金融口徑外匯占款仍然下降1184億元，且新增外匯存款也少增186億元，只能說明實體確實遭遇了資本外流，而且這種資本外流還是發生在股市上漲階段。

　　一旦股市牛景不再，考慮到產能過剩大背景下中國實體資本回報率的下降、考慮到無風險利率的下降和剛性兌付打破下風險溢價的上升，人民幣資產的回報率將出現系統性下降，再疊加美元大的升值周期開啟，居民會逆轉過去的“資產本幣化、負債外幣化”的配置行為，開始提前償還即將變得昂貴的美元債務。

　　盡管我們認為美元強勢使得中國陷入貨幣危機的概率幾乎為0，因為中國擁有超過3萬億的外匯儲備，資本賬戶并未完全開放、接近20%的存款準備金且央行對人民幣匯率中間價具有很強的干預能力。

　　但風險點在于資本流出的壓力可能會掣肘貨幣寬松的空間，尤其是在經濟下行增大需要大劑量貨幣寬松拯救時，央行可能會迫于資本流出——抵補基礎貨幣缺口——貶值預期增強——資本加劇流出——更大的基礎貨幣缺口惡性循環的干擾下最終釋放的貨幣劑量不足以拯救羸弱的實體經濟，進而加大了中國經濟運行的風險。

　　但股市的上漲可以在強勢美元的大周期下，通過提高人民幣資產的吸引力緩解資本外流的壓力，為經濟平穩運行和改革釋放更多的時間和空間。

　　原因2：化解存量債務風險

　　2013年底非金融企業債務占比GDP已上升至123%，已遠高于負債率90%的國際警戒線。都說中國的債務根源于政府部門，其實中國最大的潛在債務危機源于企業部門。經歷了2003年、2009年、2012年和2013年下半年等數輪杠桿擴張之后，非金融企業已債臺高筑。

　　國有企業加杠桿是非金融企業債務高企的主因。一方面是金融危機后，非市場化部門作為穩增長的主力軍，國企的資產負債率在大規模刺激政策的推動下大幅擴張。另一方面是當實體經濟已經產能過剩，而具有產能供給不足和高盈利能力的行業又被管制，再加上全社會的高利率、高租金和高勞動力成本，私營部門的有效融資需求開始不斷走弱。國有企業加杠桿除了為了對沖外需的收縮，還需承擔轉移私營部門杠桿的職責。牛市，你不要走 牛市，你不要走

　　為防止系統性金融風險累積，實現“空中加油式”去杠桿，依靠國企改革，提高國企的盈利能力，至關重要。產能大規模出清與底線思維違背，“不破不立”迅速去杠桿不可行。過去幾輪的經濟擴張均有國企加杠桿的身影，但國企暮氣沉沉、杠桿運用效率不高是企業債務率持續攀升的重要原因。若通過國企改革，提升了國企杠桿運用效率和盈利能力，使其利潤轉為留存收益的速度快于負債擴張，則企業部門債務率自然回落。

　　國企改革的核心是促進政企分離，而國資證券化實現政企分離的改革阻力小，通過發行股票和可轉換債券可實現增資降杠桿，是政府愿意接受的國企改革方式。國資證券化之后，國企產權將直接由政府控制的單一主體變為多元主體，多元化產權則意味著政企分開，有助于國企形成股東會、董事會和管理層相互制衡的公司治理結構。

　　此外，國資證券化有助于實現國有資產的保值增值。一方面，資本市場的外部監管壓力促使國企完善公司治理，建立有效的激勵約束機制，提高盈利能力。另一方面，資本市場可以發揮國資布局和調整的作用，可以通過增資擴股、借殼上市等方式調整國資在上市公司的比例，將資源進一步向優質的上市國企集中，也可以開展兼并重組，將國資布局到有盈利前景、有利于經濟轉型的高端設備制造和現代服務業中去。

　　可見，國資證券化會成為國企改革的排頭兵，通過增資擴股去杠桿，借用資本市場嚴格的外部監管和產權主體多元化實現混改，以達到去杠桿和國企改革的雙重目的。但國有資產證券化想要實現國有資產的充分有效定價和資本重組，就需要資本市場能夠擁有國有資產的價值發現和價值實現的功能，但二者均需依托一個活躍的資本市場和牛市來實現。

　　原因3：優化融資結構，助力經濟轉型

　　直接融資能夠化解融資困境，而間接融資很難為經濟轉型增磚添瓦。

　　一方面是高企的實體融資成本，經濟轉型日益艱難。一般貸款利率基本在7%左右，但中小企業很難問津，信托、基金子公司、券商資管等通道類融資方式的利率一般在9%以上，而民間借貸利率更是普遍在10%以上。如此昂貴的資金成本足以抹殺一切技術進步和創新精神。

　　融資成本高企的原因并非是信用供給不足的問題，近年來中國經濟增速連降臺階，但新增社會融資總量和人民幣貸款卻屢創新高。對金融機構而言，資產端是預算軟約束下的過剩產能行業和地方融資平臺旺盛的信貸需求，負債端是在經常賬戶順差趨勢性下降和人口紅利衰減的背景下中國儲蓄率高點已過。

　　在底線思維下，預算軟約束部門去產能進程無法順利展開，而人口老齡化又決定儲蓄率長趨勢下降，對廣大市場化融資主體而言，間接融資體系下融資成本高企在未來幾年都是不可逆的趨勢。

　　另一方面，間接融資遭遇了貨幣政策機制傳導不暢之困。央行花樣放水希望降低實體融資成本，然而，在轉型背景下高度不確定的經濟運行環境使得銀行因資產質量之憂而謝絕對中小企業信用擴張。也就是說，貨幣寬松已無法有效傳導至實體經濟。銀行的風險偏好回落導致信貸市場出現“逃往質量”效應——銀行將信貸資產大舉配置于兼顧收益和安全特征的地方平臺和國企，而中小企業卻普遍反映融資難、融資貴等問題。

　　直接融資更能切實化解當前實體經濟的融資困境。在牛市的環境中加速推進注冊制，并降低創業板企業上市財務門檻，可為市場化融資主體化解間接融資體系下所面臨的財務困境。美國正是在1982-2000年期間持續18年的大牛市的過程中造就了一大批新興產業群，這也正是當下中國經濟轉型最需要的源動力。

　　總之，無論從哪個方面看，中國經濟轉型與改革都太需要這一場牛市了。在中央通過大力反腐和財稅改革使得地方政府不再任性，巨量曾套牢于非標和理財下的地方政府債權項目的儲蓄資金終于被釋放出來涌入了股市，這是中國經濟轉型所面臨的千載難逢的機遇。