深視監管第十四期｜創業板“改革共識”出爐記

取舍、權衡、錨定，行穩致遠。

21世紀經濟報道記者獲悉，從4月27日創業板改革并試點注冊制主要制度規則正式向社會公開征求意見，到5月11日征求意見截止，其間深交所已就改革方案及主要規則開展了媒體通氣會、現場座談會、一對一溝通會等多種形式的交流，并聯合中國證券業協會組織了保薦代表人培訓。

優勝劣汰、嚴把“入口關”和“出口關”，以更高效的流動提升上市公司質量，已成為市場共識。

一千個人心中有一千個哈姆雷特，對于征求意見稿中的上市條件、退市制度等具體安排，也出現了不同的聲音。

不同于“白紙作畫”，有著七萬億市值的創業板改革必須兼顧存量與增量。面對異常復雜而宏大的制度“突破”，如何吸納各方建議，達到現實中的“最優解”，是創業板改革并試點注冊制成功與否的重要因素。

記者從多個途徑了解到一些市場主體的意見。

找準定位：上市條件的“松緊尺度”

提升包容性是市場對創業板改革并試點注冊制的最大期待之一。

此次改革中，創業板綜合考慮預計市值、收入、凈利潤等指標，設置多元豐富的上市條件，適應不同成長階段和不同類型的創新創業企業需求，大幅提高了包容性，但市場各方對上市標準的包容“尺度”卻有不同的觀點。

比如最主要的盈利上市標準：“最近兩年凈利潤均為正，且累計凈利潤不低于5000萬元”以及 “預計市值不低于10億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于1億元”。有市場機構及業內人士認為，該標準盈利要求反而較原上市標準明顯提高，不利于擴大創業板的包容性，建議適度降低，將一些盈利規模相對較小、市值達不到10億元的中小創新企業納入創業板支持范圍。

但某大型北京券商卻指出，“在中國經濟高速發展的背景下，能夠實現第一套盈利標準的企業數以千計。部分抗風險能力較弱的企業可能難以承受宏觀經濟波動的考驗，亦很難為投資者帶來持續良好的回報。”

有市場機構人士表示，該標準其實不高，標準過低容易出現排隊企業過多的“堰塞湖”現象， 并可能導致后續審核中出現“隱形門檻”，或是新上市公司“良莠不齊”，損害投資者利益。

“眾口難調”。市場出現如此兩極化的討論在所難免，但如果從市場全局來考慮，眼下的盈利上市標準，或許已經是立足于現實條件做出的最好決斷。

某資深投行人士就評價稱，創業板盈利上市標準盡管較原標準有提高，但實際上降低了上市門檻，較創業板最近兩年的新上市公司盈利水平更是明顯下降；同時，該標準也與現階段我國經濟發展需要、創業板存量公司實際情況及多層次資本市場各板塊的功能定位相符，有助于保障改革的穩定性和延續性。此外，也有市場人士坦言“注冊制的實施初期，不管現在的條件是如何地適當降低了門檻，關鍵還是希望交易所能夠嚴把質量關。”

關于未盈利企業上市及過渡期安排，不同的機構態度也不盡相同。

本報記者了解到，目前提出反饋意見的市場機構及業內人士集中認為，創業板未盈利企業的上市門檻較高，建議降低第三套上市標準的市值要求，或結合研發投入、現金流等指標，增設一套或多套市值要求適中的上市標準；同時，建議取消或縮短第三套上市標準的暫緩實施期限；建議允許未盈利的紅籌企業、特殊股權結構企業上市。

但在諸多市場主體看來，創業板對未盈利企業的支持力度，不能拋開存量上市公司和投資者的實際情況去討論。

創業板中小投資者占比較高，投資金額、價值判斷及風險承受能力相對較低，相應對企業的成熟度提出更高要求。

資深投行人士認為，“改革初期，創業板充分考慮存量市場實際以及投資者特點，仍以盈利企業上市為主，一年過渡期后，再評估允許較大規模的未盈利企業上市，可以使創業板注冊制下的增量公司與存量公司的風險水平、發展階段等更為接近，有助于投資者理解和接受，是存量市場試點注冊制較為穩妥的選擇。”

值得一提的是，創業板改革總體實施方案獲通過之際，中央全面深化改革委會議對創業板提出要求，“推動形成各有側重、相互補充的適度競爭格局”，“堅持創業板和其他板塊錯位發展，找準各自定位，辦出各自特色。”

對于盈利企業，創業板上市標準較過往實踐有所下降，并與科創板保持基本一致，符合“形成適度競爭格局”的要求；對于未盈利企業，創業板一年后也將評估未盈利企業上市標準的實施時機，則是“各有側重、相互補充”的體現。

同時，《創業板股票上市規則（征求意見稿）》規定，交易所可以根據市場情況，經中國證監會批準，對上市條件和具體標準進行調整，為下一步改革完善上市條件預留了空間。

不枉不縱：退市制度落地博弈論

談完了“入”，我們再說說“出”。

市場化退市是改革方向，尤其是注冊制實施后，隨著市場規模的穩步增長以及定價估值水平的理性回歸，上市公司加速分化已是業內共識，市值、面值等交易類指標的市場化退市功能將進一步發揮，市場選擇機制的決定性作用也會進一步加強。

此次退市制度的改革成為各方熱議的焦點之一，其中關于部分退市指標的設置標準和過渡期安排，在意見征求中頗有一番斟酌。

本次修訂一大亮點是新增5億元市值的交易類指標，但5億元市值的退市指標在部分投資人看來似乎“有點高”。有機構人士認為：“由于創業板部分上市條件中并無市值要求，因此對該類企業不應適用市值退市標準，否則將導致上市條件與退市標準發生沖突，例如連續兩年盈利且合計超過5000萬元但市值低于5億元的公司可以申請上市，而其又觸及了退市標準，使得政策自相矛盾。”

換一個角度，退市制度以優勝劣汰、提高上市公司質量為理念，是為加大對市場認可度低、規范問題嚴重或持續經營能力差等不宜持續上市公司的清退力度，避免劣幣驅逐良幣，退市制度設計不僅僅是對標上市標準。

雖然現行部分盈利類上市標準無市值指標，但無論以何種條件上市的公司，具有一定的市場價值是其必備的內在條件。

還有部分機構提出，從創業板存量公司歷史和當前情況來看，5億元指標的觸發概率依然是較低，建議進一步提升標準至10億元。

但在新時代證券副總裁、首席經濟學家潘向東看來：“創業板在退市制度上的積極探索，實現上市公司多元化退市的指示意義大于具體數值。”

從長遠發展的角度來看，退市制度乃至全市場改革都是循序漸進而非一蹴而就的過程。從這個角度來看，立足存量公司估值現狀，現階段設立5億元這個折中的標準，并明確交易所可以在市場大幅波動的情況下適時調整具體指標，不失為最優之選。

另一引起熱切關注的是本次退市制度的過渡安排。交易所提出的過渡期總體安排是，“對新規發布前已暫停上市的以及按照原規則2019年年報觸及暫停上市的，適用原《上市規則》”，“新《上市規則》規定的‘凈利潤+收入’、凈資產、審計意見等財務類退市風險警示情形，以2020年度為第一個會計年度起算。”

有部分投資者提出新規發布后應當一視同仁，對所有公司都給予緩沖期并適用新規退市指標，給予處在退市邊緣的存量公司一次“重生”的機會。

但在多數機構和投資者眼中，對新規設置清晰明確的過渡方案，不搞一刀切，既可以避免適用新規對存量公司造成突然襲擊，也可以確保已觸及原規則相關指標并持續對外披露退市風險的公司不成漏網之魚，不破壞市場預期和公平性。

嚴格實施退市制度是市場共識，基于現有規則和信息的穩定投資預期是市場賴以生存、發展的基礎，維護市場的信賴利益，維護規則制度的嚴肅性，避免制度變遷帶來的沖擊和不合理套利，才能給參與各方最大化的長遠利益。

寬嚴并濟：差異化股份減持安排

減持制度作為資本市場的基礎制度之一，涉及市場功能發揮、多方利益調整等重大問題。鎖定期該延長還是縮減，一直是市場各方爭論的焦點。

本報記者了解到，本次《創業板股票上市規則》征求意見過程中，有市場主體建議進一步放開減持比例限制，特別是對PE、VC等機構，以提高市場供給，減少供給不足導致的新股炒作。其邏輯是，PE、VC等對公司的經營決策沒有重大影響，綁定利益必要性不強。

但另一方面，也有投資者認為，在創業板試點注冊制上市端“寬進”的情況下，建議進一步延長大股東的鎖定期至60個月。

事實上，回歸法制建設的初心，減持制度的目的在于引導公司股東及董監高規范、理性、有序減持股份，在維護市場穩定的同時促進市場的流動性。

有業內人士指出，從本次《創業板股票上市規則》的修訂內容可以看出，創業板針對不同上市主體，設置差異化的減持要求，并進一步強化披露要求，適度優化減持制度。包括強化未盈利企業的股份減持安排，強化關鍵股東的減持披露要求，允許股東通過非公開轉讓、配售方式轉讓首發前股份并明確具體安排將另行規定，為減持制度的下一步改革預留空間。

眼下，減持規則可能還尚未達到市場預期，但2017年以來，證監會一直在完善減持規定，如前期放寬創投基金減持限制等，不斷推進相關規則市場化改革。

新冠肺炎疫情背景下，宏觀經濟社會發展面臨的形勢復雜嚴峻，創業板改革并試點注冊制可能隨時遇到新情況、新問題，推進“增量+存量”改革，需要在制度適配、新舊銜接、協同發展等方面作出探索，每一項制度安排都是反復權衡的結果。

有市場人士認為，改革很難一步到位，可能達不到最為理想的境界，但卻是立足當下的合適選擇，也是未來持續改革的動力。

21世紀經濟報道記者獲悉，本次創業板改革只是資本市場全面深化改革的一部分。除優化上市條件、健全退市機制外，本次改革也在前期證監會修訂的基礎上進一步完善再融資、并購重組市場化機制、提升股權激勵靈活性，未來相關制度也將進一步完善。