深視監(jiān)管第十四期｜創(chuàng)業(yè)板“改革共識(shí)”出爐記

取舍、權(quán)衡、錨定，行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者獲悉，從4月27日創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制主要制度規(guī)則正式向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)，到5月11日征求意見(jiàn)截止，其間深交所已就改革方案及主要規(guī)則開(kāi)展了媒體通氣會(huì)、現(xiàn)場(chǎng)座談會(huì)、一對(duì)一溝通會(huì)等多種形式的交流，并聯(lián)合中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)組織了保薦代表人培訓(xùn)。

優(yōu)勝劣汰、嚴(yán)把“入口關(guān)”和“出口關(guān)”，以更高效的流動(dòng)提升上市公司質(zhì)量，已成為市場(chǎng)共識(shí)。

一千個(gè)人心中有一千個(gè)哈姆雷特，對(duì)于征求意見(jiàn)稿中的上市條件、退市制度等具體安排，也出現(xiàn)了不同的聲音。

不同于“白紙作畫”，有著七萬(wàn)億市值的創(chuàng)業(yè)板改革必須兼顧存量與增量。面對(duì)異常復(fù)雜而宏大的制度“突破”，如何吸納各方建議，達(dá)到現(xiàn)實(shí)中的“最優(yōu)解”，是創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制成功與否的重要因素。

記者從多個(gè)途徑了解到一些市場(chǎng)主體的意見(jiàn)。

找準(zhǔn)定位：上市條件的“松緊尺度”

提升包容性是市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制的最大期待之一。

此次改革中，創(chuàng)業(yè)板綜合考慮預(yù)計(jì)市值、收入、凈利潤(rùn)等指標(biāo)，設(shè)置多元豐富的上市條件，適應(yīng)不同成長(zhǎng)階段和不同類型的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)需求，大幅提高了包容性，但市場(chǎng)各方對(duì)上市標(biāo)準(zhǔn)的包容“尺度”卻有不同的觀點(diǎn)。

比如最主要的盈利上市標(biāo)準(zhǔn)：“最近兩年凈利潤(rùn)均為正，且累計(jì)凈利潤(rùn)不低于5000萬(wàn)元”以及 “預(yù)計(jì)市值不低于10億元，最近一年凈利潤(rùn)為正且營(yíng)業(yè)收入不低于1億元”。有市場(chǎng)機(jī)構(gòu)及業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，該標(biāo)準(zhǔn)盈利要求反而較原上市標(biāo)準(zhǔn)明顯提高，不利于擴(kuò)大創(chuàng)業(yè)板的包容性，建議適度降低，將一些盈利規(guī)模相對(duì)較小、市值達(dá)不到10億元的中小創(chuàng)新企業(yè)納入創(chuàng)業(yè)板支持范圍。

但某大型北京券商卻指出，“在中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的背景下，能夠?qū)崿F(xiàn)第一套盈利標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)數(shù)以千計(jì)。部分抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱的企業(yè)可能難以承受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的考驗(yàn)，亦很難為投資者帶來(lái)持續(xù)良好的回報(bào)。”

有市場(chǎng)機(jī)構(gòu)人士表示，該標(biāo)準(zhǔn)其實(shí)不高，標(biāo)準(zhǔn)過(guò)低容易出現(xiàn)排隊(duì)企業(yè)過(guò)多的“堰塞湖”現(xiàn)象， 并可能導(dǎo)致后續(xù)審核中出現(xiàn)“隱形門檻”，或是新上市公司“良莠不齊”，損害投資者利益。

“眾口難調(diào)”。市場(chǎng)出現(xiàn)如此兩極化的討論在所難免，但如果從市場(chǎng)全局來(lái)考慮，眼下的盈利上市標(biāo)準(zhǔn)，或許已經(jīng)是立足于現(xiàn)實(shí)條件做出的最好決斷。

某資深投行人士就評(píng)價(jià)稱，創(chuàng)業(yè)板盈利上市標(biāo)準(zhǔn)盡管較原標(biāo)準(zhǔn)有提高，但實(shí)際上降低了上市門檻，較創(chuàng)業(yè)板最近兩年的新上市公司盈利水平更是明顯下降；同時(shí)，該標(biāo)準(zhǔn)也與現(xiàn)階段我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要、創(chuàng)業(yè)板存量公司實(shí)際情況及多層次資本市場(chǎng)各板塊的功能定位相符，有助于保障改革的穩(wěn)定性和延續(xù)性。此外，也有市場(chǎng)人士坦言“注冊(cè)制的實(shí)施初期，不管現(xiàn)在的條件是如何地適當(dāng)降低了門檻，關(guān)鍵還是希望交易所能夠嚴(yán)把質(zhì)量關(guān)。”

關(guān)于未盈利企業(yè)上市及過(guò)渡期安排，不同的機(jī)構(gòu)態(tài)度也不盡相同。

本報(bào)記者了解到，目前提出反饋意見(jiàn)的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)及業(yè)內(nèi)人士集中認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板未盈利企業(yè)的上市門檻較高，建議降低第三套上市標(biāo)準(zhǔn)的市值要求，或結(jié)合研發(fā)投入、現(xiàn)金流等指標(biāo)，增設(shè)一套或多套市值要求適中的上市標(biāo)準(zhǔn)；同時(shí)，建議取消或縮短第三套上市標(biāo)準(zhǔn)的暫緩實(shí)施期限；建議允許未盈利的紅籌企業(yè)、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)上市。

但在諸多市場(chǎng)主體看來(lái)，創(chuàng)業(yè)板對(duì)未盈利企業(yè)的支持力度，不能拋開(kāi)存量上市公司和投資者的實(shí)際情況去討論。

創(chuàng)業(yè)板中小投資者占比較高，投資金額、價(jià)值判斷及風(fēng)險(xiǎn)承受能力相對(duì)較低，相應(yīng)對(duì)企業(yè)的成熟度提出更高要求。

資深投行人士認(rèn)為，“改革初期，創(chuàng)業(yè)板充分考慮存量市場(chǎng)實(shí)際以及投資者特點(diǎn)，仍以盈利企業(yè)上市為主，一年過(guò)渡期后，再評(píng)估允許較大規(guī)模的未盈利企業(yè)上市，可以使創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制下的增量公司與存量公司的風(fēng)險(xiǎn)水平、發(fā)展階段等更為接近，有助于投資者理解和接受，是存量市場(chǎng)試點(diǎn)注冊(cè)制較為穩(wěn)妥的選擇。”

值得一提的是，創(chuàng)業(yè)板改革總體實(shí)施方案獲通過(guò)之際，中央全面深化改革委會(huì)議對(duì)創(chuàng)業(yè)板提出要求，“推動(dòng)形成各有側(cè)重、相互補(bǔ)充的適度競(jìng)爭(zhēng)格局”，“堅(jiān)持創(chuàng)業(yè)板和其他板塊錯(cuò)位發(fā)展，找準(zhǔn)各自定位，辦出各自特色。”

對(duì)于盈利企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)較過(guò)往實(shí)踐有所下降，并與科創(chuàng)板保持基本一致，符合“形成適度競(jìng)爭(zhēng)格局”的要求；對(duì)于未盈利企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板一年后也將評(píng)估未盈利企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施時(shí)機(jī)，則是“各有側(cè)重、相互補(bǔ)充”的體現(xiàn)。

同時(shí)，《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則（征求意見(jiàn)稿）》規(guī)定，交易所可以根據(jù)市場(chǎng)情況，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，對(duì)上市條件和具體標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行調(diào)整，為下一步改革完善上市條件預(yù)留了空間。

不枉不縱：退市制度落地博弈論

談完了“入”，我們?cè)僬f(shuō)說(shuō)“出”。

市場(chǎng)化退市是改革方向，尤其是注冊(cè)制實(shí)施后，隨著市場(chǎng)規(guī)模的穩(wěn)步增長(zhǎng)以及定價(jià)估值水平的理性回歸，上市公司加速分化已是業(yè)內(nèi)共識(shí)，市值、面值等交易類指標(biāo)的市場(chǎng)化退市功能將進(jìn)一步發(fā)揮，市場(chǎng)選擇機(jī)制的決定性作用也會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)。

此次退市制度的改革成為各方熱議的焦點(diǎn)之一，其中關(guān)于部分退市指標(biāo)的設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)和過(guò)渡期安排，在意見(jiàn)征求中頗有一番斟酌。

本次修訂一大亮點(diǎn)是新增5億元市值的交易類指標(biāo)，但5億元市值的退市指標(biāo)在部分投資人看來(lái)似乎“有點(diǎn)高”。有機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為：“由于創(chuàng)業(yè)板部分上市條件中并無(wú)市值要求，因此對(duì)該類企業(yè)不應(yīng)適用市值退市標(biāo)準(zhǔn)，否則將導(dǎo)致上市條件與退市標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生沖突，例如連續(xù)兩年盈利且合計(jì)超過(guò)5000萬(wàn)元但市值低于5億元的公司可以申請(qǐng)上市，而其又觸及了退市標(biāo)準(zhǔn)，使得政策自相矛盾。”

換一個(gè)角度，退市制度以優(yōu)勝劣汰、提高上市公司質(zhì)量為理念，是為加大對(duì)市場(chǎng)認(rèn)可度低、規(guī)范問(wèn)題嚴(yán)重或持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力差等不宜持續(xù)上市公司的清退力度，避免劣幣驅(qū)逐良幣，退市制度設(shè)計(jì)不僅僅是對(duì)標(biāo)上市標(biāo)準(zhǔn)。

雖然現(xiàn)行部分盈利類上市標(biāo)準(zhǔn)無(wú)市值指標(biāo)，但無(wú)論以何種條件上市的公司，具有一定的市場(chǎng)價(jià)值是其必備的內(nèi)在條件。

還有部分機(jī)構(gòu)提出，從創(chuàng)業(yè)板存量公司歷史和當(dāng)前情況來(lái)看，5億元指標(biāo)的觸發(fā)概率依然是較低，建議進(jìn)一步提升標(biāo)準(zhǔn)至10億元。

但在新時(shí)代證券副總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東看來(lái)：“創(chuàng)業(yè)板在退市制度上的積極探索，實(shí)現(xiàn)上市公司多元化退市的指示意義大于具體數(shù)值。”

從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度來(lái)看，退市制度乃至全市場(chǎng)改革都是循序漸進(jìn)而非一蹴而就的過(guò)程。從這個(gè)角度來(lái)看，立足存量公司估值現(xiàn)狀，現(xiàn)階段設(shè)立5億元這個(gè)折中的標(biāo)準(zhǔn)，并明確交易所可以在市場(chǎng)大幅波動(dòng)的情況下適時(shí)調(diào)整具體指標(biāo)，不失為最優(yōu)之選。

另一引起熱切關(guān)注的是本次退市制度的過(guò)渡安排。交易所提出的過(guò)渡期總體安排是，“對(duì)新規(guī)發(fā)布前已暫停上市的以及按照原規(guī)則2019年年報(bào)觸及暫停上市的，適用原《上市規(guī)則》”，“新《上市規(guī)則》規(guī)定的‘凈利潤(rùn)+收入’、凈資產(chǎn)、審計(jì)意見(jiàn)等財(cái)務(wù)類退市風(fēng)險(xiǎn)警示情形，以2020年度為第一個(gè)會(huì)計(jì)年度起算。”

有部分投資者提出新規(guī)發(fā)布后應(yīng)當(dāng)一視同仁，對(duì)所有公司都給予緩沖期并適用新規(guī)退市指標(biāo)，給予處在退市邊緣的存量公司一次“重生”的機(jī)會(huì)。

但在多數(shù)機(jī)構(gòu)和投資者眼中，對(duì)新規(guī)設(shè)置清晰明確的過(guò)渡方案，不搞一刀切，既可以避免適用新規(guī)對(duì)存量公司造成突然襲擊，也可以確保已觸及原規(guī)則相關(guān)指標(biāo)并持續(xù)對(duì)外披露退市風(fēng)險(xiǎn)的公司不成漏網(wǎng)之魚，不破壞市場(chǎng)預(yù)期和公平性。

嚴(yán)格實(shí)施退市制度是市場(chǎng)共識(shí)，基于現(xiàn)有規(guī)則和信息的穩(wěn)定投資預(yù)期是市場(chǎng)賴以生存、發(fā)展的基礎(chǔ)，維護(hù)市場(chǎng)的信賴?yán)妫S護(hù)規(guī)則制度的嚴(yán)肅性，避免制度變遷帶來(lái)的沖擊和不合理套利，才能給參與各方最大化的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。

寬嚴(yán)并濟(jì)：差異化股份減持安排

減持制度作為資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)制度之一，涉及市場(chǎng)功能發(fā)揮、多方利益調(diào)整等重大問(wèn)題。鎖定期該延長(zhǎng)還是縮減，一直是市場(chǎng)各方爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。

本報(bào)記者了解到，本次《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》征求意見(jiàn)過(guò)程中，有市場(chǎng)主體建議進(jìn)一步放開(kāi)減持比例限制，特別是對(duì)PE、VC等機(jī)構(gòu)，以提高市場(chǎng)供給，減少供給不足導(dǎo)致的新股炒作。其邏輯是，PE、VC等對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)決策沒(méi)有重大影響，綁定利益必要性不強(qiáng)。

但另一方面，也有投資者認(rèn)為，在創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制上市端“寬進(jìn)”的情況下，建議進(jìn)一步延長(zhǎng)大股東的鎖定期至60個(gè)月。

事實(shí)上，回歸法制建設(shè)的初心，減持制度的目的在于引導(dǎo)公司股東及董監(jiān)高規(guī)范、理性、有序減持股份，在維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的同時(shí)促進(jìn)市場(chǎng)的流動(dòng)性。

有業(yè)內(nèi)人士指出，從本次《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》的修訂內(nèi)容可以看出，創(chuàng)業(yè)板針對(duì)不同上市主體，設(shè)置差異化的減持要求，并進(jìn)一步強(qiáng)化披露要求，適度優(yōu)化減持制度。包括強(qiáng)化未盈利企業(yè)的股份減持安排，強(qiáng)化關(guān)鍵股東的減持披露要求，允許股東通過(guò)非公開(kāi)轉(zhuǎn)讓、配售方式轉(zhuǎn)讓首發(fā)前股份并明確具體安排將另行規(guī)定，為減持制度的下一步改革預(yù)留空間。

眼下，減持規(guī)則可能還尚未達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期，但2017年以來(lái)，證監(jiān)會(huì)一直在完善減持規(guī)定，如前期放寬創(chuàng)投基金減持限制等，不斷推進(jìn)相關(guān)規(guī)則市場(chǎng)化改革。

新冠肺炎疫情背景下，宏觀經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展面臨的形勢(shì)復(fù)雜嚴(yán)峻，創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制可能隨時(shí)遇到新情況、新問(wèn)題，推進(jìn)“增量+存量”改革，需要在制度適配、新舊銜接、協(xié)同發(fā)展等方面作出探索，每一項(xiàng)制度安排都是反復(fù)權(quán)衡的結(jié)果。

有市場(chǎng)人士認(rèn)為，改革很難一步到位，可能達(dá)不到最為理想的境界，但卻是立足當(dāng)下的合適選擇，也是未來(lái)持續(xù)改革的動(dòng)力。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者獲悉，本次創(chuàng)業(yè)板改革只是資本市場(chǎng)全面深化改革的一部分。除優(yōu)化上市條件、健全退市機(jī)制外，本次改革也在前期證監(jiān)會(huì)修訂的基礎(chǔ)上進(jìn)一步完善再融資、并購(gòu)重組市場(chǎng)化機(jī)制、提升股權(quán)激勵(lì)靈活性，未來(lái)相關(guān)制度也將進(jìn)一步完善。