任澤平解讀去杠桿過程中的機會和風險

　　去杠桿是供給側(cè)改革五大任務(wù)之一，通過研究中國各部門、分行業(yè)杠桿率現(xiàn)狀，剖析高杠桿的成因、去杠桿的應(yīng)對措施，提出去杠桿過程中的機會和風險。

　　摘要：

　　1)中國各部門的杠桿率：企業(yè)部門過高。截止2015年末，政府部門債務(wù)占GDP比重為56.5%，居民部門為39.9%，非金融企業(yè)部門為143.5%，金融部門為21.0%。全社會杠桿率為260.8%，實體經(jīng)濟杠桿率為239.8%。從國際比較來看，中國實體經(jīng)濟的杠桿率處于中游水平，但非金融企業(yè)的杠桿率是主要經(jīng)濟體中最高的，這反映了中國目前產(chǎn)能過剩的嚴重程度和供給側(cè)改革的迫切性。

　　2)中國企業(yè)分行業(yè)杠桿率：傳統(tǒng)高，新興低。根據(jù)上市公司數(shù)據(jù)，截止2015年3季度，金融業(yè)(銀行、非銀)和周期性行業(yè)(建筑、房地產(chǎn)、鋼鐵、電力及公共事業(yè)等)的資產(chǎn)負債率處于高位，而新興產(chǎn)業(yè)(醫(yī)藥、電子元器件、計算機、傳媒等)和消費服務(wù)業(yè)(餐飲旅游、農(nóng)林漁牧、食品飲料等)的資產(chǎn)負債率較低。

　　3)高杠桿成因：4萬億刺激+國企剛兌僵尸。08年4萬億刺激以來形成的新增產(chǎn)能缺少新需求支撐，致使傳統(tǒng)行業(yè)出現(xiàn)嚴重產(chǎn)能過剩。政府顧及穩(wěn)增長、保就業(yè)等，對低效國企隱性擔保、行政補貼、政策扶持等，致使大量產(chǎn)能過剩企業(yè)僵而不死，過剩產(chǎn)能無法出清，國有企業(yè)杠桿率不斷攀升，大量資金沉淀在低效部門，企業(yè)利潤持續(xù)惡化，經(jīng)濟增速不斷下滑，股市長期走熊，同時積累的債務(wù)信用風險不斷攀升，整個經(jīng)濟體的系統(tǒng)性風險不斷增加。

　　4)去杠桿措施：推動供給側(cè)改革，采取市場和行政手段相結(jié)合的方式出清產(chǎn)能，改善傳統(tǒng)行業(yè)供需和提高集中度，推動產(chǎn)品升級，減少對產(chǎn)能過剩的僵尸企業(yè)的無效行政補貼。降低去杠桿企業(yè)的社會負擔，做好就業(yè)安置和不良處置，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線。

　　5)去杠桿風險處置：強改革+寬貨幣。出清去杠桿過程中可能面臨風險溢價飆升，企業(yè)大量破產(chǎn)，失業(yè)率攀升的情況，這種情景需要央行的寬貨幣來平復(fù)恐慌情緒。當前中國政府的公共政策資源豐富，截止2015年底，大型存款類金融機構(gòu)的存款準備金率17.5%，外匯儲備3.3萬億美元，財政存款3.4萬億元，足以應(yīng)對一次有量級的金融危機，無論是外部沖擊型還是內(nèi)爆型。

　　6)去杠桿機會：根據(jù)供給側(cè)改革的國際經(jīng)驗和中國現(xiàn)狀趨勢，投資機會主要來自于股權(quán)融資領(lǐng)域的新興行業(yè)，其中領(lǐng)跑的行業(yè)是高端裝備制造業(yè)、TMT、互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥醫(yī)療、新材料、休閑服務(wù)等領(lǐng)域。而依賴債權(quán)融資的傳統(tǒng)周期性行業(yè)，在產(chǎn)能出清，供需和資產(chǎn)負債表改善后，剩者為王的優(yōu)質(zhì)公司和從國企改革中脫穎而出的公司，存在潛在的投資機會。