如何招安“散戶市”？如何改革“政策市”？

　　“散戶市”與“政策市”是A股“賭文化”與“罵文化”的制度根源，快牛慢熊、短牛長熊，則是A股市場特有的遺傳基因。如何治理?這是一道待解的難題。

　　一、A股“政策市”與“散戶市”的制度根源

　　1990年12月，我國A股市場正式開門營業。20世紀80年代末、90年代初，中國經濟仍處在計劃經濟與短缺經濟的雙重困擾之下，私營經濟與民營企業體量仍很小，金融市場正處在初創階段，金融抑制一直禁錮著金融創新與金融改革。在這樣的經濟背景及市場環境下，A股市場從誕生開始就被打上了深深的時代烙印：計劃管理、行政管制。

　　A股市場最初只允許國有企業或集體企業上市，這一做法持續了整整十年，直至2001年初，才廢棄這一“潛規則”，正式允許民營企業堂而皇之的IPO。與此同時，為確保公有制主體地位“不變色”，最初法規明確規定“國有股”、“法人股”不允許流通轉讓，這就是人們俗稱的“股權分置”問題，直至2005年，通過股權分置改革才重新賦予了國有股、法人股同等的可流通、可轉讓的合法地位。

　　在此期間(1990至2001年)，我國A股IPO體制一直推行的是計劃配額及行政審批制。其具體做法是，每年的上市指標及IPO募資額度都是按指令性計劃分配的，從中央到地方要經過計劃指標的層層分解，擬上市企業名單由地方政府負責推薦或提供，再由證監會對預選企業進行實質性審查，并對發行股票規模、價格、方式、時間等作出具體安排。這一做法一直延續至2001年初，保薦核準制取而代之。

　　由此可見，A股市場的誕生受制于計劃經濟意識形態的影響，指令性計劃及行政管制被直接植入剛剛成立的A股市場，這應該是A股“政策市”生成的時代大背景。

　　在此背景下，A股二級市場也是一個嚴格管制的市場，相關法規明確規定：國有企業不允許炒股，中共黨員干部也不允許炒股，銀行資金與保險資金更不允許進入股市，當然，境外投資者也是被禁止入市的。而此時中國尚不存在社保基金和企業年金，甚至就連正規的公募基金也不存在，因此，當時的A股市場幾乎不存在像樣的機構投資者，“散戶”(即個體投資者)成為投資者主體，這便是A股“散戶市”的最早來歷。從那時起，直至今天，A股散戶交易額占比一直超過85%，有時甚至高達90%以上。

　　在“政策市+散戶市”格局下，對毫無專業知識和風險意識的散戶進行保護，就成為了監管層最頭痛的難題。實際上，散戶市背景下的投資者保護，是一件十分困難的事情，然而，它以“保護中小投資者”的名義，必將使A股“政策市”的特色基因得到進一步的強化或固化，最終便會形成“散戶市”與“政策市”的相互綁架與惡性循環。

　　二、A股頻繁“救市”與“暫停IPO”的歷史病因

　　1990年12月19日，中國股市正式開門營業，上證綜指從100點起步。1992年4月13日，上證綜指從390點附近開始迅猛拉升，到1992年5月26日創下歷史新高1429點，A股首個牛市僅用30個交易日結束，大盤暴漲276%;1992年11月11日上證綜指打回原形，收于390點附近。這就是中國股市成立后經歷的第一輪快牛、短牛、瘋牛，這是典型的“閃牛”：暴漲必然暴跌!

　　1992年11月11日，第二輪牛市從390點附近開始猛烈拉升，到1993年2月16日創下歷史新高1558點，A股第二輪牛市僅用了3個月時間大漲300%，隨后便是大熊市來臨，上證綜指直接探底325點。A股市場成立三年半的時間，就跑完了兩輪快牛、短牛，這是世界罕見的“快牛”、“短牛”。

　　由于A股市場尚處初建時期，不僅上市公司數少、股票市值小，而且法人股不允許流通，因此，當時的A股市場更是一個典型的超級“袖珍市”，它與“散戶市”相互呼應，牛市一哄而上、熊市一哄而散，由此便形成了暴漲暴跌的運行格局。

　　1992年A股上市公司僅有53家，總市值僅為0.1萬億元，全年總成交額650億元。而1993年全年共有124家公司在A股市場完成IPO，總募資195億元，1993年IPO募資額相當于1992年底A股總市值的1/5，而且相當于1992年全年A股總成交額的1/3。1993年底A股總市值也只有0.33萬億元，全年成交總額僅為0.37萬億元，尚不及今天熊市一天的A股成交額(4000多億元)。這就是當時A股市場的狹小規模及承載能力。

　　然而，1994年頭7個月又有110只A股IPO，總募資雖只有49.6億元，但在市場差錢、股民差錢的背景下，股市一路陰跌，1994年7月29日星期五，上證指數低開低走，收在333點，當天滬深兩市總成交額僅為6.89億元，這意味著大量IPO已遠超出了當時的“袖珍”市場的承接能力。

　　1994年7月30日星期六，監管層出臺“三大救市政策”：年內暫停新股發行與上市;嚴格控制上市公司配股規模;擴大入市資金范圍。這是A股市場成立三年半后首創“救市”模式。所謂的“暫停IPO”，就是在這樣一種特殊市場環境下誕生的，這是在當時“袖珍總市值”、“超級袖珍流通股”背景下，不得已而為之的辦法。然而，“暫停IPO”卻被深深地打上了“救市”的標簽或烙印，它一旦形成慣性思維和依賴心態，就會一發而不可收拾。

　　三、A股“賭文化”與“罵文化”的危害及后果

　　實際上，“散戶市”很容易形成A股“賭文化”，“政策市”則直接形成了A股“罵文化”。

　　A股市場是一個典型的“散戶市”，機構投資者欠發達，尤其是養老金與公募基金規模狹小，機構交易占比一般只有10%略多，而散戶交易占比卻高達85%以上。然而，由于單個散戶資金小、力量分散，他們缺乏組合投資與長期投資的能力，因此，他們習慣于“將全部雞蛋放在一個籃子里”進行短炒搏殺、賺快錢，他們崇拜傳說中的“股神”或“賭神”，迷信技術分析，夢想天天逮黑馬、捉漲停，他們炒不動大盤股，于是，他們偏好炒小(小盤股)、炒新(新股)、炒差(垃圾股)，他們樂于跟莊、跟風，熱衷于炒題材、炒概念，頻繁快進快出，換手率極高，他們只在乎每一個交易日的賺賠與差價倒騰，而從不計較長期投資收益率。如此炒股，急功近利、心浮氣躁，他們不做價值投資和長期投資，也不關心公司基本面或投資價值，他們缺乏股東意識，從不關心、從不履行股東權力。事實上，這樣的“短炒”并不是投資，它只是赤裸裸的投機與賭博，如此短炒的結局只能是“十炒九賠”。道理很簡單：沒有投資周期，哪來投資回報?這就是A股“散戶市”特有的“賭文化”，它也是A股暴漲暴跌的重要原因，牛市一哄而上、熊市一哄而散，結果是只賠不賺。

　　在A股“散戶市”格局下，以散戶的名義或以保護投資者的名義，更容易綁架“政策市”。自從1994年7月30日“三大救市政策”出籠后，中國股市也就落下了“救市”的舊疾與“暫停IPO”的病根：每逢股指大跌，股民就會異口同聲地要求政府“救市”，脅迫監管層“暫停IPO”。從此開始，股民本能地將“暫停IPO”與“救市”劃等號。在西方股市三、五十年才出現一次的“救市”，卻被中國股民常掛在嘴邊，只要市場稍有大一點的波動，他們就喊“救市”，其中，最直接的救市要求，就是“暫停IPO”。監管層如果不答應，他們就會動用網絡暴力威脅或謾罵證監會主席，甚至有個別人拉橫幅、喊口號以示抗議。從此以后，中國股市的“罵文化”也就開始生根發牙、開花結果，并且不斷地升級換代。

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