從熱捧IPO到并購主流化 股權基金退出路徑之變

退出是股權基金運營過程中的基本環節，也是真正檢驗基金實力的關鍵一步。尤其在近兩年資本寒冬的影響下，退出所帶來的資金回流顯得尤為重要。

IPO、并購、轉讓、回購是基金退出的四種主要路徑，在過去很長一段時間內，IPO退出被投資機構推崇備至，并購、轉讓等則是退而求其次的選擇。

股權轉讓服務平臺潛力股對2009年-2011年成立基金的退出結構進行了比較，結果顯示，在中國市場，IPO退出比例為59%，其次是并購退出占比19%，轉讓退出占比16%，剩余部分為回購退出。在更為成熟的美國風險投資市場，并購退出卻占據主流地位，比例為56%，其次是轉讓退出占比38%，IPO退出成了少數派的選擇，占比約5.6%。

“中美市場基金在退出路徑選擇上，確實有較大的差異性，但現在情況已經發生了變化。很多中國投資人開始不再盲目去追逐IPO，并購退出正在為更多機構帶來真金白銀的收益。”一家一線投資機構的高管對21世紀經濟報道說。

IPO退出并不值得盲目推崇

理論上來說，IPO項目的門檻更高、難度更大，比例應該更低，但中國的IPO退出比例反而更大。原因在于，中國的投資機構過于追求IPO，卻對并購、轉讓等其他方式不夠重視。但現在，情況已經發生了明顯變化。

首先，就IPO市場來說，以前的一二級市場間存在較大的套利機會。被投項目在A股市場的IPO確實能夠帶來高回報，某公司上市敲鐘，投資機構多年陪跑最終收獲百倍回報的故事常常見諸報端，讓人們更加相信IPO退出是一件名利雙收的事情。

但現在，一二級市場間價差不斷縮小，甚至出現價格倒掛的情形。超級獨角獸項目越來越少，對早期投資方來說，多輪的股權稀釋后，最終很難拿到高額的回報倍數。對靠后輪次進入的投資機構來說，項目上市甚至是虧錢的。

另一方面，不少小盤股近兩年在美股、港股上市，但由于缺乏流動性，機構很難真正實現退出。在A股市場，上市條件相對來說更為苛刻，項目上市后，機構減持也同樣受到一定限制。IPO為投資機構賺到了名聲，卻很難賺到錢。

第二，就并購市場來說，原來的中國并購市場并沒有那么成熟，信用制度也不夠完善。買方在收購標的公司尤其是互聯網公司時，其實大部分價值在團隊身上。但由于信用機制的不完善、違約成本較低，很容易出現買下一家公司后，團隊大換血的情況。現在，中國企業成熟度越來越高，創業者對信用的認知越來越深刻。隨著國內信用體系建設的完善，并購市場的逐漸成熟，買方公司的并購意愿和信心不斷增強。

另外，重視并購、轉讓等多元化的退出方式，也是基金為保障LP利益，強化DPI指標的一種選擇。2010年左右的全民PE浪潮后，大量基金近兩年進入退出階段。許多基金早些年宣傳項目有高額的IRR，但實際情況卻是，基金即使運營到第7年，也沒有收回全部的本金，即DPI都達不到1。

在市場的慘痛教訓之后，DPI成為評判基金表現的核心指標。當項目上市前景不明或者不能在一定期限完成退出時，更多基金開始選擇并購退出的方式，畢竟后者在可行性、確定性、分配難易程度上都相對更好一些。

“對任何一筆投資來說，如果能夠賺到10倍以上的回報，無論你是通過何種方式退出的，都是非常優秀的了。”潛力股創始人李剛強說。換句話說，投資人應該抓住每個能獲得10倍回報的退出機會。而不用執著于，到底是IPO，還是并購、轉讓的形式。

并購背后也需傾注大量心血，反復溝通、磨合

戈壁投資是較早意識到其中變化的一家投資機構，據了解，公司2018-2019年的14個退出案例中，有大約半數是通過并購方式退出。例如，其A輪投資的點我達被菜鳥網絡收購、A輪投資的UR被海瀾之家收購、C輪投資的Mainspring被今日頭條部分收購。

“我們沒有刻意考慮說，要讓項目更多選擇并購退出的路徑，只是就客觀因素而言，一些項目水到渠成地進行了并購退出。”戈壁投資合伙人朱璘對21世紀經濟報道說。

比如，點我達開始是做快遞配送，后轉型做配送眾包平臺。對當時的點我達來說，發展面臨一個難題。公司上游流量比較集中，主要來自餓了么、美團等。如果自己買流量，完全市場化運營，會面臨較高的業務成本。當時，由于點我達和菜鳥前期已經有比較好的合作基礎，雙方幾經溝通后，最終走到了一塊。

“這兩家公司間有很好的結合點，對戈壁來說，如果熬到項目上市，可能會賺得更多。但其中有很大的機會成本和不確定性，所以我們還是很認可走并購的路線。”朱璘說。在他看來，一家機構不一定要把桌子上的每分錢都賺到手。中國市場具有長期發展潛力，只要基金一直在其中摸爬滾打，總有機會把該賺的錢賺到。

但不是所有的并購都會一帆風順，對并購退出來說，可能面臨的最困難的一種情況是，投資方認為并購是最好的歸宿，但創始人卻不愿意被并購。

朱璘表示，為了應對這種情況，戈壁創投會做兩方面工作。首先在投項目時，如果發現創始人是非常倔的那種性格，團隊在風控上會有相應的措施，比如條款上做一些約定。

第二，如果真的走到是否該被并購的邊緣，戈壁首先會尊重創業者的想法，讓團隊先按照自己的規劃獨立發展。當后期情況沒有明顯改善，或者創業者碰壁之后，戈壁會再嘗試跟其溝通。

“很多表面風光的收購案背后，可能是兩三年的拉鋸戰，需要傾注大量的心血，經過反復的溝通、磨合。”朱璘說。

經手過一系列并購項目之后，朱璘總結說，有兩類公司是比較適合并購退出的。一是，產品型公司，創始團隊對公司的大規模運營不是那么熱衷，更傾向于帶領50-60人的小團隊，在5-7年的時間做出產品，套現后再進行下一個產品的研發。對這類這司來說，沒必要逼它去上市，講故事、做增長，反而會帶來不必要的壓力。

二是，對資源有高度依賴的公司，比如在共享單車市場，當發展到供大于需的階段、融資環境又沒那么景氣時，盡早擁抱大資源的摩拜單車比小黃車迎來了更好的結局。

但戈壁創投也并非排斥項目去IPO，朱璘強調，如果創始團隊的整體素質高、管理能力強，做的又是平臺級的大事，IPO一定是利益最大化的一種選擇。

“不過從概率上來說，IPO應該是少數人的選擇，也不應該是最主要的退出途徑。”他說。未來對VC機構而言，有60%-70%的項目選擇并購退出，30%-40%的項目IPO退出，可能會是一種趨勢。